五矿资本(600390)投资价值分析报告：信托转型拖累业绩 资本利用效率有待提升

五矿资本是中国五矿间接持股44.14%的金融控股平台。主要控股五矿信托、外贸租赁、五矿证券和五矿期货。其中五矿信托在2021 年收入中占比57%。
在信托行业“两压一降”大背景下，五矿信托积极推进“二次转型”，信托业绩下滑拖累公司盈利能力，ROE 2021 年降至7.8%，1Q22 进一步降至6.2%。
由于作为金控公司，在用户定位、账户体系和服务体系、资源利用效率和公司治理结构方面尚有不足之处，因此估值给予一定折价，给予公司2022 年0.5xPB，目标价4.6 元，首次覆盖，给予“持有”评级。
五矿资本是中国五矿旗下的控股平台公司，中国五矿间接持股44.14%。五矿资本分别持有五矿信托78.002%股权、外贸租赁93.21%股权、五矿证券99.76%股权，以及五矿期货99.00%股权。截至2021 年末，五矿股份持有五矿资本47.07%股权，五矿股份还通过长沙矿冶研究院持有五矿资本3.35%股权，合计持有50.42%股权。由于中国五矿持有五矿股份87.54%股权，间接持有五矿资本44.14%股权。
财务分析：信托转型拖累业绩，资本利用效率有待提升。2021 年公司实现总营收130.3 亿元，同比下滑20.3%；归母净利润34.0 亿元，同比下滑9.3%。主要由于净利润占比57%的信托业务转型，净利润同比下滑15%，净利率同比大幅下降21.5pcts，拖累公司整体业绩。2021 年ROE 降至7.8%，资本利用效率有待提升。1Q22 公司实现总营收28.7 亿元，同比下滑27.9%；归母净利润7.1亿元，同比下滑45.0%，业绩继续承压。
业务分析：信托转型初见成效，新增长点尚待挖掘。
五矿资本是中国五矿“四梁八柱”之一。在集团内部“产融衔接”方面，形成资本运作服务、债权融资服务、风险运作管理，以及客户集成开拓等四个方面的综合化解决方案。
五矿信托：蓄力发展标品业务，业务转型初见成效。五矿信托在61 家已披露2021 年年报的信托公司中，注册资本排名第2，信托资产规模排名第6，信托业务收入和净利润排名第4。“两压一降”政策导向下，五矿信托推进“二次转型”，2021 年五矿信托资产规模8174 亿元，同比增长16.3%（vs 行业同比增长0.3%），其中主动管理类资产规模7123 亿元，占比达87%，同比提升2pcts。
外贸租赁：位列行业中游水平，聚焦两大行业。在44 家公布2021 年年报的金融租赁公司中，外贸租赁总资产排名第17，净资产排名第11，营业收入排名第18，净利润排名第14，ROE 排名第29。分行业看，聚焦于水利、环境和公共设施管理业、租赁和商务服务业，分别占比43.4%、21.5%。
五矿证券：中型规模券商，巩固业务基本盘。2021 年五矿证券债券承销排名第26，排名优于股票承销；另外，资管规模突破1000 亿，行业排名第20。
五矿期货：具有产业背景，风险管理业务收缩。2021 年五矿期货实现经纪业务收入7.76 亿元，同比增长9%，收入占比27.8%，同比提升16.6pcts。公司压降期货风险管理业务规模，积极推进场外期权和做市业务，期货做市数量及质量稳居三家商品交易所前列，2021 年实现风险管理业务实现收入19.7亿元，净利润139.78 万元。
基于金控评价体系需对综合金融服务给予估值折扣。针对目前金融行业牌照过剩而优质金融服务不足的现状，金控公司需要用价值增量来抵御集中管理所带来的价值损耗。我们对金控公司的评价聚焦在以下四个方面：用户定位、账户体系和服务体系、资源利用效率和公司治理结构。对五矿资本的评估如下：①信托、融资租赁、证券、期货拥有不同的用户定位。②牌照集中于非银金融，账户属性偏弱，对关联交易依赖不强。③2021 年ROE 7.8%，1Q22 降至 6.2%，资本利用效率有待提升。④治理结构有待完善，管理人员多于股东内任职。基于上述分析，五矿资本尚未满足上述四条评判标准，需要给予适当估值折扣。
风险因素：信用风险大幅上升； 市场大幅波动下公司风险管理能力不足带来超额损失；期限管理不当带来流动性压力；严监管下政策收紧超预期。
首次覆盖，给予“持有”评级。预测2022/2023/2024 年公司营业总收入分别为108/111/113 亿元，同比增长-17%/3%2%；归母净利润分别为30/36/37 亿元，同比增长-12%/20%/2%；归母净资产分别为492/519/545 亿元，对应摊薄ROE分别为6.1%/6.9%/6.7%。公司2022/2023/2024 年扣除优先股归母净资产预测对应其BVPS 预测分别为9.16/9.75/10.33 元。公司现价对应PB 为0.51/0.47/0.45x。考虑公司主要业务均面临净资本约束，适用于PB 估值法；核心业务信托处于转型期，存在业绩压力，其它业务均处于行业中游水平，综合考虑对金控给予估值折扣，我们给予公司2022 年0.5xPB，目标价4.6 元，首次覆盖，给予“持有”评级。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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