南京证券：给予三七互娱增持评级

南京证券股份有限公司许吟倩近期对三七互娱(002555)进行研究并发布了研究报告《海外业务快速发展，加速布局全球化项目》，本报告对三七互娱给出增持评级，当前股价为21.6元。

三七互娱(002555)

事件：4月26日，公司发布2021年年报和2022年一季度业绩预告，2021年公司全年实现营业收入162.16亿元，同比增长12.62%，实现归母净利润28.76亿元，同比增长4.15%；基本每股收益1.31元。2022年一季度公司实现营业收入40.89亿元，同比增长7.11%；实现归母净利润7.60亿元，同比增长550.80%。

业绩稳步增长，海外地区发展迅速。2021年公司全年实现营业收入162.16亿元，同比增长12.62%，实现归母净利润28.76亿元，同比增长4.15%；基本每股收益1.31元。2022年一季度公司实现营业收入40.89亿元，同比增长7.11%；实现归母净利润7.60亿元，同比增长550.80%。毛利率方面，公司2021年销售毛利率为84.79%，较2020年下降3个百分点；2022年一季度销售毛利率为86.29%，较去年同期下降0.11个百分点，2021年毛利率下滑主要是移动游戏和网页游戏均有下滑，2021年新游戏上线较多，推广初期销售费用率增长较快，致使销售毛利率有所下滑。从地区来看，海外地区营收增速较快，且毛利率大幅提升至83.22%。费用率方面，2021年公司销售费用率56.27%，同比下降2.38个百分点，管理费用率2.85%，研发费用率7.71%。研发人员1957人，人员数量减少386人，人均薪酬从47.49万元提升至63.89万元，同比增长34.5%，公司提高高级研发人员比例，调整优化薪酬激励机制。

移动游戏稳步增长，《斗罗大陆：魂师对决》表现优异。移动游戏方面，2021年公司移动游戏业务实现营业收入153.64亿元，同比增长15.55%，占总营业收入的94.75%。2021年公司新上线游戏《斗罗大陆：魂师对决》《荣耀大天使》《斗罗大陆：武魂觉醒》表现优异，全球发行的《Puzzles&Survival》在海外获得稳定流水，《叫我大掌柜》《云上城之歌》均表现优秀，其中2021年7月上线的《斗罗大陆：魂师对决》，一经上线最高位居iOS游戏畅销榜TOP4，平均排名11名；2022年6月平均排名30名。《斗罗大陆：魂师对决》采用次时代3D游戏引擎开发，在研发过程中统一了公司在次时代领域的研发流程和底层逻辑，形成一套可继承和不断迭代的体系，为公司精品战略大写坚实的基础。

海外业绩快速增长，在欧美日韩地区取得市场优势。海外市场方面，公司2021年海外业务营业收入47.77亿元，同比增长122.94%，占总营业收入的29.46%，较2020年占比提升了14.58个百分点。2021年公司海外发行的移动游戏最高月流水超7亿，新增注册用户合计超过5500万，最高月活跃用户超过850万。2021年，公司旗下《Puzzles&Survival》《叫我大掌柜》《云上城之歌》《斗罗大陆：魂师对决》等多款产品海外收入全线增长，下半年公司连续多月位列中国游戏厂商出海营收榜前茅。截至2021年12月，《Puzzles&Survival》累计流水已超25亿元，跻身SensorTower统计的2021年全球手游收入增长榜第4名。异世界冒险题材MMORPG手游《云上城之歌》上线韩国市场后，进入韩国地区畅销榜Top5，2022年3月海外月流水突破2亿元。截止到2022年4月，三七互娱位列在中国游戏厂商出海收入Top2。

游戏储备丰富，在手版号约5款。游戏储备方面，公司坚持产品精品化、多元化和市场全球化的策略，通过自研、代理、定制等方式面向海内外储备了近三十款产品，包括MMORPG、卡牌、SLG、模拟经营等不同品类，覆盖多文明、魔幻、仙侠、都市、女性向等类型题材。2022年，公司先后在海外上线《AntLegion》《三国：英雄的荣光》《空の勇者たち》《ChronoLegacy》，其中《AntLegion》和《三国：英雄的荣光》均为SLG游戏，《空の勇者たち》是以天空元素为主题的MMORPG游戏，目前仅在日本地区上线，《ChronoLegacy》是多文明题材类的卡牌游戏们目前主要上线北美、东南亚等9个地区。《空の勇者たち》是公司出海新游戏里表现最好的，上线首日登顶日本iOS游戏免费榜，3月流水超300万美元。公司目前储备20款国内发行产品（其中7款自研产品），16款海外发行产品（其中8款自研产品），包含MMORPG游戏《梦想大航海》《曙光计划》、卡牌类游戏《空之要塞：起航》、SLG游戏《代号三国BY》、模拟经营游戏《代号CY》等，产品储备丰富，多元化产品矩阵已初具规模。公司目前有5款游戏拥有版号。

投资建议：公司坚持研发投入，《斗罗大陆：魂师对决》在国内出色的表演，为公司打造精品游戏奠定基础。出海方面，公司出海业绩飞速发展，《P&S》取得优异业绩。公司产品储备丰富，且新游戏有版号，支撑公司未来业绩发展。预计公司2022-2024年营业收入分别为186.49、210.73、233.91亿元；归母净利润分别为33.92、38.16、42.14亿元，EPS为1.53、1.72、1.90元，对应PE14.01、12.46、11.28倍，给予“增持”评级。

风险提示：新游戏上线不及预期，流水不及预期，买量成本上市，行业政策下行风险，老产品生命周期不及预期，核心人才流失，版号发行不及预期。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，国泰君安(601211)张昱研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达96.63%，其预测2022年度归属净利润为盈利34.24亿，根据现价换算的预测PE为14.13。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有36家机构给出评级，买入评级31家，增持评级5家；过去90天内机构目标均价为30.44。证券之星估值分析工具显示，三七互娱（002555）好公司评级为3.5星，好价格评级为3星，估值综合评级为3星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)

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