和讯财经大咖论道系列 | 长城证券首席宏观分析师蒋飞：全球化重构“危中有机”，消费回升将是下半年国内经济一大亮点！

　　光阴似箭，不经意间，2022年已经悄然走过一半。回顾上半年，在疫情反复、地缘冲突加剧、海外通胀高企等多重因素共同发酵下，沪深两市出现了巨幅震荡，沪指更是一度失守3000点大关，投资者再一次见证了历史。

　　但在国内宏观经济“稳增长”的主基调下，各项政策频频发力，国民经济运行总体保持平稳，资本市场也随之迎来拐点。

　　眼下，外围多重因素仍在扰动，展望下半年，内地经济下行压力较大，市场对国内宏观政策将聚焦哪些领域、下半年经济发展形势又有哪些看点感到迷惘。

　　围绕这些问题，和讯财经本次特邀长城证券(002939)首席宏观分析师蒋飞，从专业独到的视角，深入浅出为投资者答疑解惑。

　　以下，是蒋飞在本次访谈中提出的十大“精华观点”，经和讯财经精心整理，以飨投资者：

　　1.虽然美国经济出现部分数据变差的现象，但这并不代表美国需求整体出现萎缩。如果美联储加大加息力度，通胀得到控制之后，美国才有陷入经济衰退的可能。

　　2.在这轮全球化重构中，中国既遇到挑战也存在机遇。挑战就是逆全球化会影响中国出口增速，及部分领域的国外科技引进等；而机遇就是给国内科技发展提供了时机，走独立自主的创新道路，同时也给了中国发展“人民币区”的机会，加快一带一路等中国主导的贸易区。

　　3.国内消费两极化现象是近几年出现的新现象。高杠杆和高房价促使居民购房成本大大提高，并且透支了部分消费能力。

　　4.当前为了提振经济所放松的房地产政策，都还未达到刺激房地产泡沫再次扩大的地步。

　　5.从长期来看，权益、债券都是正收益，代表未来经济的科技板块投资前景更佳。

　　6.在保障人均收入不断增长的前提下，加快共同富裕政策的推出，有利于解决贫富差距扩大的难题，保障全民享受消费升级。

　　7.需要把货币政策和财政政策实施到有利于效率最大化的措施上来，不要错过每一次危机所带来的机遇。

　　8.短期内全球经济呈现下行态势，国内经济呈现复苏态势，如果外需下行速度超过内需回升速度，权益市场仍然可能会出现调整。

　　9.欧美国家在抗通胀和稳经济方面陷入两难困境，但整体上来说抗通胀的目标是强于稳经济的，因此全球经济“衰退”概率不断上升，无法完全避免。

　　10.针对PPP模式在中国水土不服的情况，个人建议可以做如下几个改革：

　　（1）健全法制。PPP模式本质上是商业协议，如果出现纠纷或违反法律的问题，只能通过法院解决，不能因为有一方是地方政府就影响法律判罚；（2）构建新型政商关系。PPP模式到了地方会变味，受到旧有政商关系影响。加大地方人大对官员的考核和制约，有助于保障PPP模式的合理合法运营。

以下为蒋飞此次访谈的文字实录：

美国经济“软着陆”可能性低

全球化重构之于中国危中有机

　　和讯财经：自2019年疫情出现以来，疫情防控的差异及各国刺激经济政策影响着全球经济复苏的走势，目前，世界多个主要经济体均面临着通胀高企、增长持续疲软的重大风险。请问：在此背景下，您如何看待当前的国际经济形势？目前有哪些值得投资者注意的新变化？

　　蒋飞：首先，当前国际经济形势中最显著的特点就是高通胀。

　　以美国为首的西方国家大多是处于较高通胀状态，比如：美国最新的CPI同比为8.6%，英国CPI同比为9.1%，欧盟CPI同比为8.1%；

　　其次，市场同样关注到的现象就是国家间的分化，亚洲国家是经济发展最为迅速的地区，但通胀并不算高，比如：中国CPI同比为2.1%，日本CPI同比为2.5%，越南CPI同比为2.86%。与此同时，中日两国的货币政策都是偏宽松，而欧美货币政策都在加快收紧，分化加剧。

　　最后一个研判也是投资者需要关注的新变化，就是全球经济是否会衰退以及何时衰退的问题。虽然美国出现部分经济数据变差的现象，但并不代表美国整体需求萎缩。只有美联储加大加息力度，控制住通胀之后，美国经济才可能进入衰退阶段。

　　也就是说美国经济“软着陆”的可能性较低，因此，当前还是要密切关注美联储加息的力度和进度。

　　和讯财经：有观点认为，伴随着多国通胀数据持续走高，欧美各国频频奏响“鹰乐”，全球负利率债市规模出现萎缩迹象，债市在短期面临较大调整压力，未来有可能出现因激进的加息政策而导致的全球性的债市危机。请问：您如何看待上述观点？国内还有哪些货币政策可以应对？

　　蒋飞：我所认为的债市危机是债券价格的大幅下跌，同时导致债券融资困难、企业产生大面积的违约等现象，如果单纯是债券价格的大幅下跌并不能算是危机。

　　债券价格的下跌就是利率的上升，这是无法避免的事情。

　　2021年美国为救市释放出来的1.9万亿财政资金以及美联储总资产从4万亿美元扩增到9万亿美元，比过去十年增长的还快。这些资金刺激了通胀的高企，现在利率的回升是拨乱反正，是必须要做的事情。

　　至于是否会发生大面积的违约和破产，则需要看收紧的力度和速度，如果超调有可能会导致危机的出现。

　　国内的货币政策目前是“以我为主”，只要应对好可能出现的跨境资本流动，那么国内和国外的政策之间就基本上相互影响不大。

　　当前国内经济正处于复苏期，需要货币政策和财政政策的支持，虽然海外流动性不断收紧，但国内流动性依然充足，两者之间共存的现象在过去也是出现过的。

　　和讯财经：您在近日发表的《促长期增长，盼改革实效》宏观半年度报告中提到，当前逆全球化趋势逐渐显现，各国正在形成地区性、针对性强的经济新框架。和讯财经也留意到，近年来，各类跨国企业“轻资产化”投资渐成趋势，跨国投资意愿也有所减弱。请问：您认为眼下的“逆全球化”都有哪些主要特点？在这轮全球化重构的过程中，中国经济又会面临哪些挑战与机遇？

　　蒋飞：我们在报告中主要罗列了两个逆全球化的现象，一个就是中美关系，一个就是欧俄关系。

　　西方国家秉持着冷战思维，对自认为的竞争对手进行政治上和经济上的打压和脱钩，经常出台冻结或封锁政策，导致经济上的成本上升和效率下降。

　　很多国家也因此增加了安全成本，比如如何保障外汇储备的安全、海上运输的安全、国内技术的安全等等，就连疫情前世界达成的减碳计划也在今年出现了新变化。

　　中国经济是世界上最大的制造业国家和出口国家，过去几十年的快速增长离不开全球化带来的贡献。在这轮全球化重构中，中国既遇到挑战也存在机遇。

　　挑战就是逆全球化会影响中国出口增速和部分领域的国外科技引进等等。而机遇就是给国内科技发展提供了时机，走独立自主的创新道路，同时也给了中国发展“人民币区”的机会，加快一带一路等中国主导的贸易区。

加快共同富裕政策推出

货币政策和财政政策应着眼于效率最大化

　　和讯财经：今年以来，面对国际地缘冲突扰动、疫情反复等因素影响，我国经济下行压力进一步加大，今年4月及5月的社会零售额分别同比下滑11%和7%， 5月份，全国城镇调查失业率为5.9%，可以看到，国内消费依旧低迷、失业率略有上升。请问：目前国内经济发展主要面对哪些困难？您认为都可以在哪些方面采取政策措施予以应对？其中又有哪些亮点值得高度关注？您如何看待近来市场热议的消费两极化现象？

　　蒋飞：国内经济发展遇到的问题有短期的也有长期的，短期问题就是经济还未恢复到合理水平，所谓合理水平就是在潜在经济增长水平附近，比如：失业率回到5.5%以内，GDP增速在5%附近。而长期问题就是如何实现高质量发展的目标，也即经济增长的同时宏观杠杆率保持稳定，财政赤字率保持低水平或转正。

　　我认为，在面对经济短期复苏的问题时，可以适当提高宏观杠杆率，依靠增加信贷投放以及政府支出提振经济增速；但等到短期经济问题解决之后，政策上还是要出台稳杠杆和提效率的措施。

　　其中，值得高度关注的就是改革上的加快，比如全面实施注册制、比如今年是三年国企改革收官之年混合所有制效果如何、比如PPP又成为了政府支持的投融资方式等。

　　消费两极化现象是中国近几年出现的新现象。高杠杆和高房价促使居民购房成本大大提高，并且透支了部分消费能力。

　　疫情冲击又造成低收入者和中小企业收入下降，让这部分人的消费降级。而增长较快的行业从业人员收入仍在增加，消费升级现象持续存在。

　　我认为，在保障人均收入不断增长的条件下加快共同富裕政策的推出，有利于解决贫富差距扩大的难题，保障全民享受消费升级的好处。

　　和讯财经：最近各省市相继松绑地产相关政策，地产业暖意渐显，有专家提出，中国当前的城镇化仍大有提升空间，应有效发挥房地产行业对于经济的拉动作用。请问：您如何看待我国当前的城镇化进展？伴随着有关政策的持续宽松，是否有可能刺激房地产泡沫再度出现？中国的房地产市场未来将呈现怎样的发展趋势？

　　蒋飞：与国际已经完成城镇化的国家相比，中国的城镇化确实还未完成。

　　从数据上来看，当前中国城镇化率是65%附近，国际经验显示到75%以上才基本结束。按照以往城镇化进度，假设未来每年提升1%，那也需要10年时间才会达到75%的水平。

　　如果中国继续实施利好房地产政策的话，那么房地产泡沫还会继续放大。但从2020年“三道红线”实施以来，“房住不炒”的政策基本上实施到位，购房预期已经发生了明显的变化，房地产泡沫化趋势基本得到遏制。

　　因此，当前为了提振经济所放松的房地产政策，都还未达到刺激房地产泡沫再次扩大的地步。

　　我认为，未来的房地产市场仍然是向受政策主导的、转型成为公用事业为特点的新型发展模式转变，籍此保持房价平稳，伴随居民收入的不断提高，房地产泡沫得到平缓释放。

　　和讯财经：您认为当下国内经济发展找到“破局之道”，需在哪些方面发力突破？

　　蒋飞：我认为应该在“有限的资金、最大化的效果”方面下功夫。

　　2021年新增贷款投放接近20万亿，比2014年翻了一倍。但单位新增贷款产生的实际GDP比值从2014年的5.76下降至2021年的5.49。股票市场上已经实现了退市常态化，实体经济也应该实现“能进能退”。

　　一个行业从出现到成熟，都会发生激烈的竞争和重组并购过程，国际发达国家在转型升级时期都经历过兼并重组的推动，而中国当下很多行业仍然集中度较低，整体效率不高。

　　我认为需要把货币政策和财政政策实施到有利于效率最大化的措施上来，不要错过每一次危机。

　　和讯财经：您认为，未来哪些大类资产的投资前景比较乐观？哪些行业更有可能成为经济增长的新引擎？

　　蒋飞：从长期来看，权益、债券都是正收益，尤其是代表未来经济的科技板块投资前景更佳。

　　但经济是呈现周期性的，在不同时间不同大类资产的表现也不相同。如果按照权益、债券、商品以及现金作为大类资产分类的话，长期来看权益是表现最好的资产。

　　但短期内全球经济呈现下行态势，国内经济呈现复苏态势，如果外需下行速度超过内需回升速度，权益市场仍然可能会出现调整。

　　在权益市场上，计算机、电子、通信、新能源、汽车等行业都是经济增长的新引擎。比如随着新能源汽车技术的不断进步，不但汽车价格和驾车成本不断下降，汽车所产生的功能也会提高全社会效率，无人驾驶实现之后就可以大大减少驾车负担。

国内消费回升值得期待

全球经济“衰退”概率不断上升

　　和讯财经：您认为下半年的国内经济运行将有哪些看点或亮点？ 对于欧美当前所陷入的“进退两难”的困境，是否有可能导致全球“衰退”的“黑天鹅”出现，中国又会在其中发挥怎样的作用？

　　蒋飞：下半年国内经济运行的看点就是消费的回升。当前外需正在收缩，内需里消费是受疫情冲击最大的板块，也是回落最多的板块。

　　下半年在刺激消费回暖上还有很多政策可以挖掘。比如减少抗疫对消费的干扰，增加教育、医疗、旅游等政策支持力度，用特别国债募资发行消费券，继续降息或放松购房门槛，刺激商品房销售持续回暖，加快养老金入市助力提升居民收入等等。

　　欧美国家在抗通胀和稳经济方面陷入两难困境，但整体上来说抗通胀的目标是强于稳经济的，因此全球经济“衰退”概率是不断上升的，无法完全避免。

　　中国有望在全球经济衰退中起到领导者作用，一方面中国经济持续复苏，对冲了世界经济的下行趋势；另一方面中国资产有望成为全球避风港，吸引海外资金流入。

　　和讯财经：您预期国内的出口、投资、消费“三驾马车”在下半年会有怎样的表现？PPP作为当下政府与市场合作的重要方式，对于促进基础设施投资有着积极作用，有关如何推动PPP项目更好、更快的发展这一问题，您有哪些建议？

　　蒋飞：下半年出口增速可能较快下滑，主要是美联储加息周期远没有结束，全球流动性继续收紧，外需回落的趋势逐渐形成，出口动能减弱。

　　下半年投资可能较为平稳，全年固定资产投资累计同比可能在4.2%左右。今年上半年房地产成交比较低迷，预示下半年房地产投资仍将下滑。

　　专项债超前发力、水利投资、铁路建设等有效投资增加，基建投资可能维持较高水平；积极货币政策、企业留抵退税等一定程度上有助于抵消工业企业利润下滑的压力，制造业投资下半年可能缓慢下行。下半年消费有望逐步回暖，全年社零累计同比可能修复至2.8%左右。

　　一方面复工复产顺利进行，居民收入、工业企业收入重新恢复，是消费复苏的基础；另一方面包括各城市放松房地产政策、促进汽车消费等政策频出，也能一定程度上提振消费需求。

　　PPP是国外比较成熟的政府与社会资本合作的模式，在中国也曾被推动发展过。当前中国正寻求积极转型，如何提升地方政府投资效率，是当下最为关注的话题。此时PPP模式再次被提及，说明这一模式仍有大力发展的空间。

　　我认为针对PPP模式在中国水土不服的情况，可以做如下几个改革：

　　（1）健全法制。PPP模式本质上是商业协议，如果出现纠纷或违反法律的问题，只能通过法院解决。不能因为有一方是地方政府就影响法律判罚。

　　（2）构建新型政商关系。PPP模式到了地方会变味，受到旧有政商关系影响。加大地方人大对官员的考核和制约，有助于保障PPP模式的合理合法运营。

　　和讯财经：近年来，围绕我国是否会进入“中等收入陷阱”这一议题，市场热议不断，您在宏观半年度报告中也提出了相应观点，您认为中国如何才能跨越“中等收入陷阱”？

　　蒋飞：中等收入陷阱是过去几年以来学术界和商业研究界比较关注的话题，中国正处于这一阶段，因此我们也一直在研究。

　　我认为，中国能够跨越中等收入陷阱，但需要做出一定的改革。我们团队通过研究发现，各国在改革方面有成功的、也有失败的，最重要的衡量指标就是人均收入是否持续上涨。有些国家在人均GDP达到12000美元的时候就停止增长了，这就是改革失败的案例。

　　我们国家人均GDP仍在不断增长，但增速是在下降的。比如宏观杠杆率的持续上升会制约国内经济的增速，房地产泡沫的处理不当会造成经济的资产负债表衰退，老龄化以及人口负增长会导致潜在经济增速下降等等，都给我们迈过中等收入陷阱造成障碍。

　　我们应该坚定不移的实施高质量发展道路，向效率要增长，大刀阔斧的进行改革才能跨越“中等收入陷阱”。