申万宏源：2022H2迎来盈利拐点，给予中国飞鹤买入评级

　　近日，申万宏源发布研报称，中国飞鹤（06186.HK）具有行业领先的渠道管理和消费者教育能力，品牌影响力位居婴配粉行业首位，且在继续提升，未来依然是婴配粉行业龙头集中趋势的最大受益者，给予买入评级，未来一年目标价12.8港元，对标海外飞鹤已被严重低估。

　　报告指出，飞鹤在今年通过控货控价降低渠道库存，提高产品周转率和新鲜度，树立差异化品牌形象，同时，持续推出新品，通过新品迭代、控货、控价等方式提升渠道利润，维护和渠道的良性合作关系。公司积极求变，有望在2022年下半年迎来盈利拐点。

　　研报认为，在配方注册制等多轮政策加码监管力度的背景下，市场竞争从价格竞争进一步向公司核心运营能力竞争演变。

　　在核心运营能力方面，飞鹤的核心优势明显。飞鹤通过控股原生态牧业的方式保障奶源供给，而奶粉工厂布局贴近奶源，打造“两小时生态圈”，保障产品新鲜度并形成差异化竞争优势。21 年飞鹤开展百万场线下消费者教育活动，并通过线上线下相结合的方式实现提高品牌认知，当前品牌影响力跃居婴配粉行业第一。渠道方面，飞鹤手握 11 万个终端网点，渠道广度同类领先。飞鹤具备高组织度的地推团队，无需过度依赖渠道进行产品营销，因此议价权更强，也带来更高的费效比，实现更强的母婴渠道掌控力。

　　飞鹤一直坚持积极的消费者教育策略，强大的消费者教育能力带来更强的品牌势能，公司销售费用使用效率不断优化，2017年以来公司销售费用率持续降低，从36%下降到29%，彰显品牌势能兑现带来的规模效应优势，带来更高的净利率。

　　在儿童奶粉方面，2021年公司儿童奶粉营收达19.2亿元，同比增长超60%，市占率达17.3%，在儿童粉市场竞争中居领先地位，未来有望抓住儿童奶粉快速渗透的契机打造第二增长极。飞鹤将依托全国化的母婴渠道率先完成全国化渠道布局，借助强大的消费者教育能力引导消费者从飞鹤的三段粉向儿童粉转化，预计到 2025 年飞鹤儿童粉市占率有望达到成熟市场 Top1 水平，20%以上。

　　申万宏源认为，随着飞鹤品牌力不断增强，强大的消费者教育能力结合新品创新，未来在一、二线城市有望承接外资品牌退出后的市场份额，进一步打开高线市场的成长空间。除了在高线城市，飞鹤同时加快在低线城市的布局，依托核心渠道亦可以有力应对竞品冲击。配方注册制落地后，受益于外资品牌和中小品牌奶粉退出，飞鹤依然是行业整合的最大受益者之一，将会迎来业绩快速增长时期。

　　此外，截至2022年6月，飞鹤累计回购4012.4万股，付出金额5.3亿港币，平均回购价格13.17港币/股，无疑增强了资本市场信心。申万宏源认为飞鹤的核心竞争力仍在强化，从市占率角度，仍有50%以上的潜在成长空间。对标1990年代的日本，同样在出生率下滑、行业空间到顶，龙头企业收入增速放缓的情景下，明治、森永、朝日（啤酒龙头，但同样处于市场成熟阶段）的估值中枢依然在15~28倍。当前飞鹤PE-TTM为9倍，成长潜力更强，目前已经极具估值性价比。

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