顶流投资笔记| 中美通货膨胀研究及资本配置分析

　　美国本轮通胀和1970年代通胀情况，现象有相似之处，但是本质显著不同。美国在1970年代深陷越战泥沼，国内适龄劳动力出现一定程度的短缺，同时几次中东战争推升油价大幅上涨；这两点是和本轮通胀相似之处。当前，美国就业市场火爆，劳动力市场中的职位数多于求职人数，同时部分劳动力选择提前退休加剧了劳动力的短缺，俄乌战争推升了能源和粮食的价格。但是，显著不同在于货币超发、（非战时）债务激增和过度消费才是本轮通胀的导火索，更多是货币驱动。

　　这也是为什么美联储加息对控制1970年代的高通胀作用有限，但是对控制本次通胀却效果显著。美联储加息通过打击期货市场成功地压制了现货的价格。在6月加息75BP落地后，实际利率进一步上行，商品期货市场上对冲通胀的需求逐渐减少，商品市场的做多力量边际削弱，油价及粮食价格均遭遇明显打压；同时，美国住房按揭贷款利率也明显抬升，其中30年按揭贷款利率由前期低点的2.8%上升到5.6%以上，对房价形成压制。美联储通过投资者对其信心（Never fight the FED）和期现货市场有效联动，遏制了通胀的势头，美国长期通胀预期已向中枢回落。

　　纵观过去8轮加息周期（自1970年以来），资产表现呈现一定规律。美股在首次加息后1-3个月大多下跌，但3个月后大多重新上涨；早期的加息周期开始后，美债收益率大多上行，但最近两轮加息开始后，由于市场预期较为充分，美债收益率均出现一定下行；黄金价格在首次加息后短期内大多表现为上涨，但持续时间不稳定，中长期大多重新开始下跌。

　　本轮通胀时间上可能超预期，各类资产表现可能也不同于前几轮。加息至今美国就业依然强劲，7月新增就业岗位58万，没有哪次衰退有如此强的就业景象；四季度，即使美国经济放缓，中国经济复苏确定可期，指望全球经济衰退让美国通胀回到3%附近有难度。

　　从资产配置的角度，美元指数似乎已经见顶，两年期美债在3.4%附近对加息预期定价比较充分，有配置价值。美股的估值现在大约是市盈率16倍，对应340基点的风险溢价属于历史中位数附近；但是由于成本上升、总需求偏弱和美元走强等原因，美股盈利增长的预期仍存在下调空间。待盈利预期下调充分后，美股可能迎来较好的配置时点。

　　国内市场，如果看六个月，疫情很可能得到有效防控，就业和收入可能会明显改善，消费也会顺势而上；地方政府可能出台相关的基础设施建设计划，保交楼可能得到验证，地产商的问题也可能得到一定程度的解决。新的经济周期和投资周期将开启新一轮信贷周期，债券市场可以获得大量优质的资产，可以治愈“资产荒”。六个月以后，居民2022年以来新增的储蓄可能达到二十万亿（2022年上半年，居民新增储蓄10万亿元），投资将变成一种刚需。甚至可能不用6个月，先前触底的债券利率就会上行，估值合理的股票资产将重新受到青睐。

　　商品方面，原油和铜可能失去上半年的风头，黄金的配置值得重视。一方面，中国CPI和美国CPI的权重不同，简单地说中国看猪，美国看油。未来12个月，中国的通胀风险应该得到重视，而黄金则可以对冲通胀超预期的风险（债券的风险）。另外，美元加息缩表，其他央行跟随，全球流动性收紧的效应尚未在股市完全体现，地缘政治风险也可能加剧股市波动，这种情况下黄金通常可以对冲股市的风险。总之，对于人民币投资者，未来12个月黄金或可以对冲股票和债券两类资产的风险，具备配置价值。

　　（作者：摩根士丹利华鑫基金多资产投资部 洪天阳）