海鸥住工(002084)：渠道调整、业务重构 装配式整装全产业链蓄力中

投资要点：
公司发布2022 年中报，业绩表现基本符合预期： 22H1 收入17.7 亿元，yoy-10.8%，归母净利润0.43 亿元， yoy-47.4%，扣非净利润0.41 亿元，yoy-37.3%；单季度看，22Q2 收入9.98 亿元，yoy-16.0%，归母净利润0.63 亿元，yoy+8.4%，扣非净利润0.63亿元，yoy+56.7%。
受到国内疫情扰动、公司主动调控地产风险影响，22H1 收入整体回落，但装配式整装、智能家居等新兴品类增速抢眼。22H1 公司五金龙头类收入11.10 亿元（yoy -9.4%）、装配式整装收入0.43 亿元（yoy+64.5%）、定制橱柜收入0.49 亿元（yoy-62.5%）、瓷砖收入3.25 亿元（yoy-12.9%）、浴缸陶瓷收入0.83 亿元（yoy-21.2%）、智能家居收入1.02 亿元（yoy+24.2%），具体看：
五金主业：外部压力下修炼内功，储备产能；RCEP 加持，后续外销市场有望高增。1）2022 年RCEP 正式生效，越南出口有望充分受益，当前产能已经就位，支撑后续收入高增：公司加大RCEP 地区越南的产能投资力度，巴顿工厂、大同奈五金厂推进扩改，当前越南大同奈五金厂已经投产，为后续外销扩张提供产能基础；2）推进“三精两化”，提升运营效率：“三精两化”即精简组织、精实人员、精益生产和自动化，数字化，搭建基于5G 的住宅工业协同设计制造工业互联网平台，以降低制造成本，提升运营效率，得以对冲上游成本波动及人工成本抬升冲击。
装配式整装：装配式建筑政策持续加码，公司推进渠道调整、业务重构，后续轻装上阵，持续贡献收入弹性。“十四五”规划、2022 年6 月住建部、发改委的《关于印发城乡建设领域碳达峰实施方案的通知》分别提出2025 年、2030 年装配式建筑占（城镇）新建建筑的比例达到30%以上、40%的目标，装配式建筑作为未来建筑领域发展新方向的趋势不改。公司整合此前的整装卫浴业务，形成 “两个品牌（有巢氏+福润达）+一地制造（嘉兴智造基地）”的运营模式；积极调整渠道结构，开拓ToC、EPC、商办等非地产客户，借助有巢氏的ToC 优势，积极布局旧改市场，参与保障房招标，当前已入库部分保障房项目。定制橱柜业务严格控制地产客户的风险水平，2021 年来公司大幅计提减值，主动降低账期较长、信用风险较大的客户比重，部分客户转换为现金订单模式，收入短期大幅下滑；2021 年4 月公司的战略合作伙伴贝朗收购了德国高端定制橱柜制造商Rational，为公司切入高端工程渠道提供契机，后续有望拓展设计师、高端工程渠道。
装配式整装产业链：布局装配式整装全产业链，持续推进自主品牌塑造及升级。1）瓷砖业务：冠军磁砖品牌力凸显，全渠道发力赋能终端。冠军磁砖围绕绿色健康的理念持续推进新技术、新工艺研发，丰富产品SKU；根据经销商经营特色量身定制渠道模型，总部派驻专业设计团队全程跟进；工程渠道大客户导入顺畅；2）浴缸陶瓷业务：国潮新店迅速扩张，提升品牌调性：ToC 端，截至22H1 国潮门店达到70 余家，树立高端“国货”形象，带动零售端增长；ToB 端，贝朗业务保证基本盘，与贵州喜百年装饰工程有限公司签署战略合作协议，贡献收入增量；产品端，推出 “抗菌”系列，差异化定位有望带来溢价，助力品牌升级；3）智能家居稳步增长：珠海爱迪生正式进入新三板创业层，借助资本市场力量进一步实现资源整合；持续推进暖通智能控制、空调智能控制、智能安防等智能家居产品研发，与贝喜欧、吉门第的智能马桶、智能门锁等产品构成了智能家居产品矩阵，支撑收入增长。
受益于智能制造和自动化、信息化融合推进，归母净利率降幅收窄，环比有所回升。
22H1 受到原材料涨价等因素扰动，毛利率同比下降6.7pct 至16.4%；得益于“三精两化”推进，规模效应逐渐显现，公司销售、管理、研发、财务费用率同比变动-2.5、+0.5、-0.1、-1.5pct 至5.2%、6.0%、3.0%、-1.1%，归母净利率同比仅下降1.7pct至2.4%，较2021 年末回升0.3pct。
在国家装配式建筑的大趋势下，海鸥住工装配式整装全产业链的价值凸显，后续随着双循环布局、智能制造赋能、自主品牌塑造及升级、渠道结构的多元化，业绩回弹的概率较大。考虑到2B 渠道调整、新型客户拓展仍处于初期、消费者对整体卫浴认知能力尚需提升，我们下调公司2022-2023 年归母净利润预测至1.30/1.79 亿元（前值为3.94/4.90 亿元），新增2024 年归母净利润预测为2.23 亿元，2022-2024 年同比增速分别为51.8%/37.7%/24.6%，当前市值对应PE 分别为20/15/12 倍，估值处于低位，具有安全边际，维持“买入”评级！
风险提示：地产客户风险进一步释放、整装卫浴接单不及预期、疫情扰动出货和需求。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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