WOLF(WOLF.N)：全球碳化硅衬底龙头 新能源车驱动中期成长

Wolfspeed 是全球碳化硅衬底的龙头供应商，公司产品布局主要围绕碳化硅展开，主要包括材料（衬底与外延片）、功率器件和射频器件，主要客户为下游器件厂商与新能源车整车厂。当前全球新能源汽车渗透率日益提高，同时对车辆性能要求亦逐渐提高，SiC 器件能够提高车辆动力性能、续航里程、实现高压快充，并更适应高温、高压、高频的工作环境。因此，特斯拉、比亚迪、蔚来、小鹏等知名车企已为行业打开先河，SiC 器件渗透率有望持续提升。产业链上游衬底领域是SiC产业链的核心环节，CASA测算目前占据50%的价值量，考虑到公司在该领域60%的高市占率，我们判断，短期内公司业绩将受益于下游新能源车需求爆发而新增产能未落地的供需缺口，盈利能力亦随新工厂投产而逐渐改善；中长期，基于公司在该领域长期积累的生产经验、8 英寸产线投产带来的成本优势、产能优势与客户资源等，我们预计公司有望成为全球新能源汽车行业快速增长的核心受益者之一。此外，射频、光伏、轨交等领域的需求亦进一步为公司提供业绩支撑。考虑到公司的业绩能见度，以及突出的高成长性，我们持续看好公司的中长期投资价值。
Wolfspeed：积累多年的全球碳化硅衬底龙头供应商。公司是全球最大的SiC衬底制造商，前身为科瑞Cree 旗下的Wolfspeed 部门，具有30 余年的碳化硅生产经验。公司主要围绕碳化硅进行产品布局，面向器件厂商、整车厂、射频设备商等客户提供材料、功率器件和射频器件三类产品。公司FY2022 实现营业收入7.46 亿美元，同比增长42.0%。FY2022 Non-GAAP 毛利率为35.6%，同比增长1.4pcts，且有望随着新工厂的产能提升而持续提高。
行业分析：新能源车性能要求持续提高，碳化硅价值凸显。随着新能源汽车对性能要求的提升，器件在高温、高压、高频环境下的性能表现备受关注，SiC 器件的价值随之凸显。公司预测2022 年全球SiC 器件市场规模为43 亿美元，随着碳化硅器件的渗透率持续提升，且预计到2026 年，市场规模将增长至89 亿美元，对应CAGR 为19.9%。其中新能源汽车是主要驱动力，在SiC 器件市场中，Wolfspeed 预计汽车领域的市场占比将从2022 年的37%提升至2026 年的52%，主要应用在主逆变器、车载充电器与DC/DC 中，以提高车辆动力性能，实现高压快充，提高续航与高温、高压、高频环境下的稳定性。根据CASA 对SiC 器件价值量的拆分测算，衬底占据最大价值量（50%），由于生产难度高、生长速度慢等特点，衬底产能成为行业发展的核心限制因素。预计全球新建产能的集中释放时间在2024 年左右，未来两年供需缺口将持续放大。SiC 衬底的竞争格局相对集中，以新能源车领域的导电型衬底为例，2020 年Wolfspeed 占据了60%的市场份额，龙头地位显著。我们判断，未来新能源汽车渗透率将持续提升，对动力性能、稳定性、快充等领域的要求会逐步提高，特斯拉、比亚迪、蔚来等车企对SiC 器件的搭载亦将增加其接受度与普及率。掌握SiC 衬底产能的头部供应商有望凭借其积累的生产经验、客户资源和产能优势，实现稳定供给以及“材料+器件”的全产业链布局，从而强化自身护城河，提高生产效率与盈利能力。
公司分析：持续提高供给能力，成长路径明晰。1）生产工艺方面，碳化硅衬底生产难度高，公司30 余年的工艺积累成技术壁垒，生产难点主要体现在生长速度慢、生长环境严苛、目标晶型单一以及过程不可监测性，这亦是公司生产的生产综合良率（60%）比同行业竞争对手高出20%的核心原因。2）生产成本方面，目前公司拥有全球唯一一个8 英寸衬底量产工厂，在大尺寸生产的行业趋势中处于引领地位。相较于原来的6 英寸工厂、8 英寸工厂，生产成本将下降50%，生产速度提升50%，以及良率提升20%~30%，这将使得公司在中期获得明显成本端优势。3）供给能力方面，据公司2021 年投资者日公开信息， FY2022 公司SiC 衬底产能将达到85 万片/年（等效6 英寸），在手产能及其扩张速度皆领先行业。
后期成长性：“材料+器件”全产业链布局，客户主动绑定未来产能。短期来看，我们认为公司业绩将随疫情恢复、新工厂投产提高设备利用率以及扩张产能逐步释放而持续改善；中长期看，考虑到下游新能源汽车与射频的庞大需求，以及公司在SiC 领域的工艺积累、客户积累和产能优势，预计未来扩展路径包括：
1）持续提高SiC 供应能力：通过新建工厂与改造旧产能，实施领先行业的产能扩张以持续维持其市场份额；2）提高长期订单数量：在SiC 衬底与器件供不应求的背景下，下游器件厂商与整车厂皆主动与公司签订长期合作协议，以锁定未来产能，提高公司未来业绩能见度；3）全产业链布局：凭借中短期内的产能自给优势，提高器件业务在业务收入中的占比，进行“材料+器件”的全产业链布局，以优化业务结构、避免供货不及时与质量问题，提高盈利能力与生产效率。
风险因素：碳化硅扩产速度不及预期风险；市场竞争加剧导致公司市场份额或毛利率降低风险；下游新能源车需求不及预期风险；公司重要客户流失风险；疫情控制不及预期导致工厂停工风险；公司核心技术人员流失的风险等。
投资建议：我们认为，衬底是碳化硅产业链中的最大价值量环节，公司作为碳化硅衬底龙头，有望凭借成熟的生产工艺水平、8 英寸量产能力以及领先的扩产能力在中长期保持市场份额。我们预计公司2023-2025 财年营业收入分别为11.1/15.9/22.1 亿美元，对应增速49%/44%/39%。公司凭借自给衬底的资源优势进行“材料+器件”的全产业链布局，有望在长期潜力更大、利润更高的器件市场占有一席之地，我们持续看好公司的中长期投资价值。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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