聚焦IPO | 通行宝、钜泉科技高科技属性凸显，高标准要求提升嘉华股份竞争优势

红周刊 | 王宗耀

据Wind数据披露，即将于8月29日至9月2日网上申购的新股共有9家，与本周新股申购数量相当。在即将申购的9家公司中，科创板和深证主板公司各有2家、创业板4家、上证主板1家，行业类别涉及软件和信息技术服务业、新闻和出版业、纺织服装服饰业等8大行业（详见表1）。

在9家即将申购的新股中，目前只有荣信文化公布了发行价格，虽然发行价格仅为25.49元，但发行市盈率却高达59倍，远远超过了行业平均TTM值（11.79倍）。

回顾本周已完成申购的新股发行情况看，奥浦迈、聚胶股份、信德新材、维峰电子、新巨丰、昆工科技的发行市盈率要高于行业平均估值（TTM）,尤其是奥浦迈的发行市盈率高达132.7倍，而行业均值却仅为52倍，这或许与其从事细胞培养产品与服务有关，让投资者高看一眼。此外，信德新材因主要从事锂电池负极包覆材料产品的研发，同样获得了投资人认可，发行市盈率也达78倍，远高于17.6倍的行业均值。而相比之下，五芳斋这类传统消费股却不受投资人重视，23倍的发行市盈率明显低于32倍的行业均值。

由此来看，在即将申购的9家新股公司中，8月31日和9月1日申购的嘉华股份、通行宝、钜泉科技值得观察，毕竟前者在全球粮食危机下业绩持续增长，且积极进军海外市场，大豆蛋白和大豆膳食纤维的出口量居于全国蛋白行业前列；后两者同属“软件和信息技术服务”的科技类公司，分别在智慧电网和智能交通领域也都有各自的领先优势。　

钜泉科技掘金智能电网

通行宝发力智能交通

作为同行业公司，即将申购的钜泉科技和通行宝的主营业务并不相同。其中，钜泉科技的主营业务为智能电网终端设备芯片的研发、设计和销售，主要产品包括电能计量芯片、智能电表MCU芯片和载波通信芯片等，与芯片相关产业相关。而通行宝则为智慧交通平台化解决方案的供应商，业务主要有三个方面：一是以ETC为载体的智慧交通电子收费业务；二是以云技术为平台的智慧交通运营管理系统业务；三是智慧交通衍生业务。其中最核心的业务为智慧交通电子收费业务，目前这部分收入占其总收入的6成以上。

通行宝的ETC发行销售业务是通行宝采购智慧交通系统所需的硬件设备以及ETC系统使用的OBU、RSU等，收货后灌装密钥并完成入库，然后对外销售实现收入的；电子收费服务则是在车辆通过计费点，形成非现金电子收费缴费交易流水，最终结算后，其按照电子收费额的一定比例向高速公路经营管理单位等客户收取服务费。

从客户情况看，钜泉科技的客户主要为国内各电能表厂商，其源自智能电网领域的收入占比在95%以上，也因此，在经营业绩上，公司很大程度上依赖于国内“两网”公司的建设规划以及智能电表生产企业的业务发展情况。另外，其采用的是经销模式销售芯片产品，其中，2019年至2021年，前五大经销商客户合计销售产品金额占同期营业收入的比重分别达93.53%、85.57%和76.33%，存在一定的经销商依赖。

通行宝的控股股东江苏交控为江苏重点交通基础设施建设项目的省级主要投融资平台、项目运营管理平台，其运营管理的高速公路、桥梁里程在江苏省内约占88%，处于绝对主导地位。不过，正因这一因素的存在，通行宝与客户之间存在大量关联交易，近三年，其关联交易占营业收入的比例不断增加，至2021年时已经达到了46.98%（详见表2），对于这一点，投资人需警惕。

钜泉科技三相计量芯片销量第一

通行宝的ETC发行独霸江苏市场

公开资料显示，钜泉科技为国内智能电表芯片领域产品线相对齐全、市场占有率综合排名相对领先的龙头企业，其最核心的产品为电能计量芯片，其在电能计量领域拥有满足电能计量核心需求的高精度产品设计能力，高精度ADC、高精度基准电压、高精度端子测温技术、实现电能相关数值计量的算法等核心技术。招股书披露，钜泉科技的三相计量芯片出货量在国内统招市场常年稳居第一、单相SoC芯片报告期内在出口市场逐步攀升至第一位。

目前来看，钜泉科技收入结构稳定，且呈持续增长态势。其中，电能计量芯片贡献的收入长期稳定占据着钜泉科技的半壁江山（详见表3），而智能电表MCU芯片为钜泉科技的第二大类产品，大约贡献了三分之一的收入，此类产品在国内统招市场排名第二。

相比之下，通行宝则有所不同。通行宝最核心的业务为智慧交通电子收费业务，该部分收入主要由ETC发行与销售以及电子收费服务两部分贡献，从收入构成情况不难看出，其智慧交通电子收费业务贡献的收入占比近年在持续下滑，究其背后原因便在于ETC发行与销售业务的下滑。

2019年时，通行宝ETC发行与销售贡献收入还有12.75亿元，占总收入的比例达89.10%，但在2020年和2021年，该类业务贡献收入金额持续下降，分别只有2.41亿元和2.24亿元，收入占比下滑至51.62%和37.70%，进而使得公司智慧交通电子收费业务的综合收入占比持续走低，从2019年的95.95%下降至2021年的60.95%。

对于2019年智慧交通电子收费业务的高占比，公司在招股书中表示，受2019年5月国务院办公厅《深化收费公路制度改革取消高速公路省界收费站实施方案》及国家发展改革委、交通运输部《加快推进高速公路电子不停车快捷收费应用服务实施方案》等政策影响，公司智慧交通电子收费业务出现爆发式增长，导致2019年5月后收入和利润激增。

随着2019年末全国ETC发行阶段性任务的完成，以及2020年上半年受新冠疫情影响，2020年相关收入与2019年相比明显下降，业绩波动较大。可见，通行宝此前业务受政策影响较大，这一块，从其收入的变化可以明显地看出来。不过从2021年开始，随着疫情影响逐渐消除，全国ETC发行总体处于平稳增长的状态，公司收入结构及整体收入水平均趋于稳定。通行宝在招股书中预测，2022年1~9月，预计实现营业收入3.73亿元～3.85亿元，同比增长4.98%～8.48%；归母净利润则预计为1.25亿元～1.35亿元，同比下降3.25%～9.39%。

通行宝是江苏省惟一经授权的ETC发行机构及技术实力较强的智慧交通综合解决方案供应商，在业务运营、营销推广、技术研发、产品开发和客户服务等方面具有丰富经验，已在江苏地区形成稳定的业务并发展为自身的竞争优势。截至2021年末，其在全国范围内已发展ETC用户约2087万。根据交通运输部2019年公告的情况，其用户总量位居全国前三，市场份额约为8.58%。

值得一提的是，通行宝的这一优势也可能是其风险的蕴藏点，有数据显示，截至目前全国ETC安装率约为80%，已经趋于饱和。报告期内，通行宝来自于江苏省内的业务收入占公司当期主营业务收入的比例分别为93.81%、86.67%、86.56%，存在对江苏区域的严重依赖。其虽然在全国其他地区也开拓业务，但考虑到目前全国各省范围内均存在ETC发行机构，并在其区域范围内具有相对垄断的优势，而通行宝在江苏省外的地域尚未建立线下ETC发行服务网点，受当地车主习惯选择在常住地办理ETC业务等因素影响，其想要在省外拓展业务显然存在较大难度。

对于钜泉科技来说，投资者需要关注的是其股权结构。据招股书披露，持有公司5%以上股份的股东分别为钜泉香港、东陞投资、高华投资、炬力集成和聚源聚芯，上述股东分别持股22.24%、13.73%、11.67%、8.75%和6.53%，这一股权分散情况很有可能会造成公司在进行重大经营和投资等决策时存在很多“角力”情况发生。

产品出口六十多个国家和地区

嘉华股份大豆蛋白产品优势明显

8月31日开始申购的嘉华股份曾在新三板挂牌过，其于2016年8月16日起在全国股份转让系统挂牌公开转让，代码为838891。作为一家以大豆蛋白为主要产品的大豆深加工企业，嘉华股份目前已形成从大豆收储、低温食用豆粕加工和大豆油提炼到大豆蛋白、大豆膳食纤维研发、生产、销售的完整产业链条。

在食品安全控制方面，嘉华股份的重视程度较高，建立了一套有效的食品安全控制体系，并通过ISO9001、ISO22000及HACCP等多项质量管理体系认证和食品安全管理体系认证。而正因其严格把控质量关，公司的产品不但销售给国内知名企业，比如双汇发展(000895)、安井食品(603345)、中粮集团、金龙鱼等，且同时还销往国际市场，比如美国、日本、欧盟、澳大利亚、俄罗斯、南非、中亚等六十多个国家和地区，大豆蛋白和大豆膳食纤维的出口量居于全国蛋白行业前列。

在产品结构上，公司最主要创收产品为大豆蛋白，近几年的收入占比在均7成以上，而二大类产品大豆油的收入占比则不足2成，至于大豆膳食纤维、低温食用豆粕等产品实现的收入占比则不足1成。

需要注意的是，嘉华股份近年来收入增长情况表现一般，2019年和2020年的表现是“增收难增利”，只是到了2021年后，这一情况才有了一定改善，在营业收入实现大幅增长下，净利润也开始有了少许增长（详见表4）。

嘉华股份业绩增长动力不足，背后的原因主要有两方面，一方面是行业竞争激烈，目前国内大豆蛋白主要生产企业近20家，市场化程度较高；另一方面是主要原材料非转基因大豆的价格受到气候、自然灾害、全球供需、政策调控、贸易摩擦、传染病疫情等多种因素综合影响，价格持续上行对其成本影响较大。近年来，其主营业务毛利率持续下降，2019年至2021年，其毛利率分别为17.44%、13.98%和12.80%，下降趋势相当明显。

此外还值得一提的是，近三年，嘉华股份外销收入占比分别为39.52%、39.11%和37.07%，比例较高，而在近几年，全球贸易摩擦不断加剧，出口国政治动荡，再加上疫情、汇率等因素影响，均提升了外销企业的风险，对于外销占比不低的嘉华股份而言，这些风险在一定程度上会影响公司利润率的。

（本文已刊发于8月27日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）