顶流投资笔记丨市场变天了吗？投资怎么办？

　　01市场研判部分

　　Q&A

　　如何看待近期市场调整？

　　观点：这次调整可能是对于之前过于乐观预期的一个正常回归。一方面，海外流动性的乐观预期正在修正；另一方面，国内股市依旧面临估值天花板，反弹幅度过大可能出现内生性调整。

　　这次调整可能是对于之前过于乐观预期的一个正常回归。

　　前期创业板上涨的原因有2点：

　　第一， 从海外的情况来看，连续加息75bp后市场认为紧缩的最高峰过去了。按照历史经验，美联储加息后通胀会下行的比较快，经济进入衰退后美联储货币政策将转向宽松来刺激经济。目前联邦基金利率的目标区间上调至2.25-2.50%，市场普遍认为加息至3.5%的水平是大概率事件，那么在明年上半年可能就会因为经济衰退而转向降息。所以大家认为流动性预期最紧的时候可能已经过去了，海外市场也出现了明显的反弹。

　　第二， 从国内来看，国内政策方向一直都是稳增长，但目前市场认为地产行业的风险可能还没有完全的释放。虽然托底经济的政策在不断出台，但市场信心还是处于低位。大家可能更加担心房地产的长期发展问题。7月份地产新开工面积单月同比下降46%，这么大幅度的下跌之前没有出现过，市场感觉房地产的长期大拐点可能已经来了。即使地产在经济中的占比较之前有所下降，但占比的绝对值还是很高的，地产下滑将导致整体经济下行压力较大。此外，4月上海疫情以来，虽然一线城市整体疫情管控较为有效，但三线城市还是出现了疫情扩散的情况，居民的实际出行和出行意愿还是受到了一定影响，也是经济预期保持在较低区间的原因之一。

　　市场经济预期比较低，但国内流动性较为宽松，海外流动性紧缩预期的最高峰也已经过去，所以整个成长股的反弹幅度是比较大的。新能源等热门赛道的景气度很高且具有一定的持续性，反弹的绝对幅度较高，部分个股反弹50%以上甚至翻倍，反映出整个市场的预期打的比较高。

　　我们认为前期成长股反弹中包含了过于乐观的预期。一方面，虽然海外加息最快的时候看起来已经过去，但是目前美联储表态依旧是偏向通胀，通胀能否像以前一样快速回落可能还不好说。7月美国通胀下行主要受油价下行带动，但现在油价持续下行的确定性并不高，所以对于海外来说，前期关于紧缩最快时期已经过去的预期是偏向乐观的，所以现在又开始慢慢回归理性。从长维度来看，我们认为通胀中枢是有上行趋势的，通胀回落的速度可能没有那么快，所以美联储转向降息可能也没有那么快，对于海外货币政策的乐观预期可能需要修正。另一方面，A股反弹幅度比较大，目前估值处于合理偏高的阶段。从长期看如果不能很快降息，股票市场依旧存在估值天花板，一旦反弹幅度太大、估值回到高位，股市将存在内生性的调整。

　　Q&A

　　未来的投资机会可能会出现在哪些方面？

　　观点：投资机会可能不会只集中于前期热门领域，热门赛道反弹已经比较多了，后续可能会向其他行业扩散。

　　现在经济预期比较低，经济预期进一步走弱的概率不大。目前国内消费较为低迷，地产行业的预期也是比较低的，我们前期讲的偏价值类的资产价格已经进入价值区间。比如说，8月25日上证50的反弹，其实表明了目前价值类资产从长维度来看后续下跌的空间是比较小的。

　　从整个市场来看，目前到10月重要会议期间，由于整个经济比较弱，政策有维稳需求，整体流动性应该还是比较宽松的，货币政策也将保持积极态度，基本面上也将保持缓慢上行的态势，所以整个市场也将保持一个比较活跃的状态。后续出现系统性下跌的难度也是比较大的。

　　结构上，一方面，成长股可能还是一个比较重要的方向，经济低迷、流动性宽松的环境下成长股的机会更大一些。前期成长板块内行业轮动也比较明显，现在看来具有基本面支撑的中小市值股票可能是有机会的，比如中报业绩好、下半年业绩预期也比较好、估值在合理位置的个股。以前很多赛道股上涨是因为成长估值扩张，比如30%的增长就有50-100倍估值，下跌后业绩增长20%估值也有30-40倍，所以头部赛道股持续上涨的难度比较大。反而是市值小一些且估值合理的股票可能有机会，因为前期赛道股上涨时这种股票下跌的比较多。

　　另一方面，目前市场流动性还是很宽松的，当上证50、消费板块等处于低位的板块出现好的驱动时（例如细分行业数据好转或相应政策推出）也会有所表现。

　　市场整体风险不大，需要寻找向上的驱动，例如行业的景气度变化等。目前很难向价值股完全转换，因此价值板块的机会可能需要自下而上的寻找。

　　经济还是缓慢回升的状态，经济预期也比较低，现在还不能说风格完全转化，只是说部分价值板块个股目前处于盈利低点的同时对应的估值也很便宜，这类板块具有较高的安全边际。比如在不可持续的盈利高点对应5-10倍估值，目前盈利低点时也是5-10倍估值，后续下跌的风险是比较小的，也具备了一些弹性。以能源类资产为例，近期国内气候导致部分地区缺电、欧洲也处于缺电状态，能源类资产具有比较强的驱动，相应也出现了比较好的表现。部分金属目前库存比较低，经济预期保持低位导致去库存现象明显，但海外衰退目前并没有那么猛烈，如果出现阶段性供给收缩，价格的反弹可能比较明显，这时股票可能也就有驱动了。

　　我个人认为投资机会可能不会只集中于前期热门领域，热门赛道反弹已经比较多了，后续可能会向其他行业扩散。

　　Q&A

　　限电会影响国内的哪些行业？

　　观点：限电带来的产品价格弹性可能不如之前那么大，市场关注点集中于能源方面。

　　国内经济比较弱，需求也不强，限电带来的产品价格弹性可能不如之前那么大。所以市场关注点可能就集中在能源方向。目前海外能源也处于比较紧张的状态，油价在100美元左右反反复复，欧洲天然气价格也再创新高。从估值的角度来看，国内传统能源板块的估值还是很便宜的，业绩表现比较好支撑股价。虽然今年以来能源板块的股价比较领先，但后续下跌的压力不是特别大，也是可以找到机会的。

　　02宏观经济部分

　　Q&A

　　怎么看待美联储9月加息？

　　观点：进入到加息后半场，相比累计加息幅度和单次加息速度，美联储维持高利率的持续时间可能是更为重要的。

　　前期市场普遍预期9月加息50bp，但随着近期偏鹰派言论的增加，9月加息75bp的概率也在提升。其实加息50bp和75bp带来的影响可能区别不大，因为最终美联储加息至3.5%-4%的确定性很高，后面加息的次数不会特别多了。加息进入后半场，总加息幅度和单次加息速度可能已经不是最重要的了，后续主要观察的是通胀能不能顺利下行，这决定了美联储维持高利率的持续时间，这一点的不确定性可能更高。目前乐观观点认为明年上半年可能就会出现降息，但如果通胀一直维持在高位，美联储是很难快速降息的，美国维持高利率的时间就会比较长，整个经济的压力也会越来越大。目前美国已经开始步入衰退，如果利率持续维持在高位，整个衰退可能会加剧。如果美联储9月加息75bp，利率上限达到3.25%，市场可能会认为后续加息空间缩小，而不是当作利空来反应。因此，我认为相比累计加息幅度和单次加息速度，美联储维持高利率的持续时间可能是更为重要的。

　　Q&A

　　美国经济衰退速度对国内经济有什么影响？

　　观点：对于海外衰退带来的负面影响，国内仍有政策工具可以用来对冲，因此不用过于担忧海外衰退对我国经济的影响，影响可能不会那么大。

　　目前中美经济周期错配，今年中国出口保持韧性对于经济是一个比较重要的支撑。如果美国加速衰退、衰退速度比较快的话，我们出口可能有压力，国内整体经济也是有一定压力的。但是目前国内经济本身处于较低的位置，经济预期也比较低，因此即使是出口出现压力，负面冲击可能也没有市场担心的那么大。

　　目前地产处于低位，后续托底政策正在不断出台，例如部分省市开始放松限购。我们还是留出来了不少的政策空间，虽然房住不炒是总原则，但我认为这应该是以不发生系统性风险为底线的。

　　从历史上股市表现来看，一般来说A股下跌是比较快、比较早的。在海外快速衰退来临前，海外股市都是比较坚挺的，但国内股市往往先行下跌。因此在后续海外快速衰退出现时，虽然国内股市趋势上有跟跌的可能性，但幅度是比之前小的。从出口的角度来看，一般来说在出口变差的前一年，股市表现是最差的，当出口真正变差时国内股市往往已经见底。

　　Q&A

　　8月国内出现降息，对于国内流动性怎么看？

　　观点：降息对于整个经济是有一定托底作用的。受美联储加息制约，后续持续快速降息的难度比较大。

　　现在看，国内流动性还是很宽松的，市场炒作也是比较活跃的。年初降息后，货币政策以放量为主，后续价格方面的政策调整可能更有意义。从银行信贷数据来看，国内需求比较差，而不是货币供应量不足，其实现在货币供应量可能是偏多的状态，后续进一步放量的意义不是特别大。现在消费和地产比较差，5年期LPR利率下降也比1年期多，把价格降下来，居民房贷的负担就减小了，居民可支配收入就增加了，对于消费来说是一个间接的托底。对于企业而言，现在提供货币供应量的价值可能也不大，企业融资成本以及其他成本下行实际上可能更有帮助。

　　我个人认为后续继续快速降息的难度比较大，因为美联储即将把政策利率升至3%以上，中美政策利率倒挂可能会带来较大的资本外流压力，相应的人民币贬值压力也会增加。近期美元表现较强，人民币贬值也比较快。同时，此次降息主要是被动型托底的举措，不能太期待后续还会有大幅的降息。

　　Q&A

　　如何看待后续原油价格走势？

　　观点：原油还是存在比较强的博弈，油价可能在100美元左右震荡比较长的时间。

　　原油还是存在比较强的博弈。需求端，由于欧美开始走向衰退是比较明确的，后续原油需求应该是边际向下的，不确定主要在于欧美衰退快慢的问题；供给端的不确定性更大，美国寻求降低油价带动通胀下行，但现在美国页岩油弹性比较小，对供给的影响没有那么大，而对供给影响更大的欧佩克更倾向于保持一个比较高的油价。但在需求下行的背景下，我觉得油价继续大幅向上的难度比较大，油价可能在100美元左右震荡比较长的时间，这也是欧美通胀中枢抬升的原因之一。

　　（星石投资副总经理、高级基金经理、首席权益策略投资官 方磊）