三维股份(603033)：短期毛利率承压 BDO项目稳步推进

22H1 收入/归母净利同比+29.4%/+3.5%，维持“增持”
公司发布22 年中报： 22H1 收入/ 归母净利19.0/0.9 亿元， 同比+29.4%/+3.5%。考虑涤纶业务受疫情及油价上涨影响，故下调22 年毛利率，预计22-24 年归母净利2.32/4.74/5.42 亿元（前值4.08/4.78/5.46 亿元）。
我们认为22 年疫情影响大，23 年更能反映轨交发展潜力，故以23 年业绩为估值基准，23 年橡胶带/装配式轨交归母净利0.47/4.27 亿元，可比公司23 年Wind 一致预期均值8xPE/0.3xPEG，因轨交创新模式及多元化提速，且轨交业务有望进入区域复制阶段（我们预计22-24 年公司轨交净利复合增速63%），给予8xPE/0.6xPEG，目标价21.36 元（前值24.90 元），维持“增持”评级。
22H1 聚酯纤维收入大增，原料涨价拖累毛利率22H1 公司橡胶V 带/输送带销量分别为5901 万A 米/1633 万平方米，同比-22.1%/-6.6%；营收分别为1.3/5.0 亿元，同比-23.5%/+8.7%；22Q2 产品销售均价同比+6.1/+18.0%。22H1 聚酯纤维/ V 带/轨枕业务分别实现收入9.7/6.3/1.8 亿元，同比+82.5%/+1.5%/-30.7%。22H1 公司整体新签铁路/城轨项目31/9 个，合同额分别达0.92/0.33 亿元，同比-59%/-67%；22Q2 新签17/6 个，合同额分别达0.31/0.26 亿元。公司22H1 毛利率11.5%，同比-4.9pct；22Q2 为8.4%，同/环比-5.0/-6.6pct，下降系涤纶原料涨价导致。
22H1 期间费用同比下降，经营性现金流同比转负22H1 期间费用率7.2%，同比-1.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为1.2%/3.0%/0.9%/2.1%，同比-0.6/-0.01/-0.4/-0.6pct。22H1 归母净利率5.0%，同比-1.3pct；22Q2 为4.6%，同/环比+1.6/-0.8pct。22H1 末公司资产负债率/有息负债率50.1%/39.1%，同比+5.0/+5.8pct。22H1 经营性净现金流-1.1 亿元，同比-104.2%；22Q2 经营性净现金流-0.9 亿元，同/环比-1.0/-0.6 亿元，主要系应付账款增多及保证金增加所致。
BDO 项目稳步推进，新增自备发电机组或提升项目盈利据半年报，公司在乌海已开工建设的30 万吨/年1,4-丁二醇及可降解塑料一体化项目（一期）预计2023 年5 月中期交付，且拟新增建设50 兆瓦背压式汽轮发电机组一套。建设完成后，动力站将实现“以热定电、热电联产”
方式运行，可年供蒸汽量达265 万吨，年供电量将近3 亿度，可满足内蒙古三维的上述一期项目全部蒸汽需求和部分用电需求，并能够“减量化、资源化、无害化”处置生产过程中的污泥两万余吨，或能有效提升项目盈利能力，实现节能减排目标。
风险提示：BDO 项目建设不及预期；轨交业务拓展受阻；原料大幅涨价。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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