森麒麟(002984)：业绩基本符合预期 看好泰国二期及西班牙工厂贡献中长期增量

　　投资要点：
　　公司发布2022 年中报，业绩基本符合预期。上半年公司实现收入31.59 亿元（YoY+24.8%），实现归母净利润4.78 亿元（YoY+20.4%），扣非归母净利润5.43 亿元（YoY+29.5%）；22Q2 公司实现收入17.11亿元（YoY+28.1%，QoQ+18.2%），实现归母净利润2.45 亿元（YoY+44.0%，QoQ+4.7%），实现扣非归母净利润3.13 亿元（YoY+85.2%，QoQ+35.8%），非经常性损益主要由于公司布局西班牙工厂项目进行了欧元锁汇，造成约1 亿元左右的非经常性损失。Q2 收入利润环比持续提升，主要得益于公司泰国二期逐步实现正利润贡献，以及海运费的持续下行，带来公司出口盈利的恢复。
　　上半年公司轮胎销量维持稳定增长，原材料及海运成本同比上行，影响毛利率有所下滑。上半年公司轮胎产量估计约1119 万条，同比基本持平，销量估计约1128 万条，同比增长6%，得益于公司泰国二期产能陆续释放，贡献新增销量，泰国工厂上半年实现收入14.3 亿元，同比增长25%，净利润约3.15 亿元。成本端，由于上半年原材料以及运费仍处于同比上行，因此对毛利率造成一定影响，依据百川数据，2022H1 天然橡胶、合成胶、炭黑、钢丝帘线均价同比分别变动-0.6%、-1.0%、+21%、+14%，整体原材料价格仍有所上行，另外，海运费自21Q4 达到高峰后开始回落，根据波罗的海航运交易所发布的FBX 指数显示，2022H1中国_东亚至北美西海岸和北美东海岸的运价平均同比仍呈现翻倍以上增长，因此成本端仍承压，整体仍使得上半年公司毛利率同比下滑5.27pct 至22.0%。费用端，公司上半年销售费用率、管理费用率、研发费用率整体同比下滑1.34pct，财务费用率由于美元资产以及泰国工厂的泰铢应付债务，对应带来约1.1 亿元汇兑收益，此外，由于布局西班牙工厂项目的锁汇使得上半年公允价值变动损失约1.2 亿元，带动净利润率同比下滑0.56pct 至15.12%。存货估计受疫情影响所增加，固定资产+在建工程持续提升。截止2022 年上半年，公司存货约16.74 亿元，较一季度末增加2.6 亿元，估计主要受疫情以及海外渠道库存较高影响，存货商品有所增加。此外，截止2022 年上半年，公司在建工程和固定资产分别约12.33 亿元、41.89 亿元，分别较一季度末增加0.46 亿元、2.77 亿元，其中航空胎项目、泰国二期项目在建工程进度分别为96%、87%。
　　Q2 受益于泰国二期产能爬坡，销量持续上行，原材料成本略有上涨使得毛利率有所下滑。二季度公司轮胎销量估计约581 万条，环比增长6.25%，主要由于泰国二期于二季度开始实现正盈利，贡献主要增量。成本来看，公司二季度由于采用部分一季度的原材料，且采用加权平均法计算，叠加能源成本增加，因此成本环比有所增长，使得Q2 毛利率环比略微下滑0.98pct 至21.55%。费用端，Q2 公司销售费用率、管理费用率、研发费用率整体环比提升1.14pct，财务费用由于汇兑收益主要于二季度发生，因此二季度财务费用为收益9960 万元，此外，由于布局西班牙工厂项目的锁汇造成Q2 约9800 万元公允价值变动损失，因此造成Q2 净利润率环比下滑1.82pct 至14.3%。
　　海外短期渠道库存有所增加，关注泰国二期持续放量，以及西班牙工厂逐步建设投产贡献中长期增量。海外国产轮胎终端需求仍处于相对高位，短期由于港口、船运周转效率提升以及海外通胀，渠道库存略有增加，但终端国产高性价比轮胎需求相对刚性，预计随运价下行（6 月底至今中国_东亚至美西和美东的运价分别下滑39%、22%），下半年泰国工厂盈利有望随着二期逐步放量的同时，有望逐季好转，预计今年下半年泰国二期有望达到满产的装填，2023 年实现600 万条半钢+200 万条全钢产能的满产满销。西班牙工厂预计今年年底开始投入建设，争取2024 年上半年开始投产，贡献中长期业绩增量。
　　盈利预测与估值：受国内疫情及短期海外渠道库存较高影响，下调2022 年盈利预测，维持2023-2024 年盈利预测，预计公司2022-2024 年归母净利润约11.5（原预测12.9 亿元）、18.1、20.8 亿元，对应PE为19、12、10 倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料大幅波动影响盈利能力；集装箱持续紧张；产能投放不及预期
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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