创金合信基金魏凤春：三思而行 A股延续震荡夯实底部

作者为创金合信基金首席经济学家魏凤春

上周权益市场大幅下行，万得全A下跌4.85%。风格层面，价值相对优于成长，上周中信金融风格与消费风格跌幅最小。需要提示的是大盘指数/小盘指数已接近2018年以来底部，流动性收缩下，小盘股的风险更大。

行业层面，上周全部申万一级行业均下跌，相对抗跌的行业是银行（-0.8%）、食品饮料（-0.9%）、国防军工（-1.2%）、社会服务（-1.3%）和美容护理（-1.3%），可归类为金融+军工+消费。对金融和消费，前期跌幅较大，估值处在历史底部，交易情绪也低于历史20%分位，下跌空间有限。从基本面看，节假日消费数据未有很好改善，更多是交易因子驱动以及主赛道回撤后资金的再平衡配置。上周电力设备下跌最多，主要受欧盟禁止强制劳动产品销售与能源市场紧急干预提案的影响，市场担忧光伏的供应链风险以及储能经济性降低，使得交易结构本就比较脆弱的新能源板块大幅下跌。

三季度接近尾声，预计今年的四季度不单纯是时间跨度的概念，承上启下，或许将开启一个新的投资时代，投资策略也将迥然不同。

此前我们提到三季度的主题词是“春华秋实”，在秋收的最后时段，我们的策略是三思而行。一思，美国大选、中美博弈、俄乌冲突等外部不确定性扰动增加；二思，10月重要会议前后，政策以稳为主，但也有保有压，民生和安全是主线，勿逆势而行；三思，中国和海外在经济周期和金融周期明显处于错位，叠加疫情反复，中国经济复苏仍面临很大的不确定性。整体而言，维持8月中旬以来权益资产风格适度高低切换、从进攻到适度防御的配置建议。

一、市场回顾

1、大类资产——海外通胀担忧再起，国内资金面预期边际收敛

美国8月CPI超预期，市场预计美联储将进一步激进加息，欧盟两法案的外部扰动较大，叠加人民币汇率持续贬值破7，恐慌情绪加重。美债利率上升，大宗商品、美股、贵金属都出现大幅下跌。国内市场对于疫情反复、海外经济动能放缓和国际局势恶化、政策刺激效果边际退潮、政策监管和资金面边际收敛的担忧增加，股债都出现了一定的调整，之前上涨较多的成长股跌幅比较明显。

2、短期的关键因素——10月重要会议之前的政策、 经济复苏节奏，国际政治和国际经济

接下来一段时间对资产配置有核心影响的因素主要有：1）距离重要会议还有1个月左右的时间，整体的政策基调将对市场起到决定性的作用；2）国内短期稳增长和长期高质量发展政策的平衡；3）外需变化和海外的通胀、紧缩节奏以及国际博弈；4）海外经济政治与交易因素的不确定性。

二、宏观趋势

从宏观趋势看，中国与美国的复苏周期与金融周期是错位的。中国保增长的“东风”与美国加息的“西风”在2022年纠缠，左右着市场风格的走势。短期看，西风又紧，继续压制估值；东风稍弱，业绩增长的提升短期效果不明显。

1、美国加息——美国核心通胀韧性纠正市场过于乐观的预期

美国8月CPI同比上涨8.3%，高于预期的8.1%；剔除食品和能源价格的核心CPI同比上涨6.3%，预期6.1%，核心CPI环比上涨0.6%，高于预期及前值的0.3%。食品价格涨幅略有放缓，能源价格跌幅扩大，二者对整体CPI的涨幅有一定的负贡献。能源商品价格同比由44.9%大幅下滑至27.1%，对CPI的同比拉动率回落了0.7个百分点，但能源服务价格环比再度反弹。

汽车、服装和服务性消费的价格环比涨幅均较上一个月有所扩大，房租和新车价格持续处在较高水平。高房价—高房租的粘性强、高汽车价格—高油价—高出行服务价格粘性也较强、高生活成本—高工资—高通胀的螺旋结构在不断形成。

韧性的高通胀纠正了市场前期乐观的预期，市场预期美联储9月加息至少75bp，也有加息100bp预期，终点利率预期破4%，年内剩下三次加息75bp+50bp+50bp的预期有所升温。

2、国内增长：扣除低基数影响的弱改善，基建继续保持高强度

8月供给端和需求的数据似乎都出现了一定的改善，但其中很大程度上是由于去年同期受疫情反弹的低基数影响，扣除基数影响，经济整体表现相对平稳。供给端电力和热力行业表现最好，需求旺盛推动下，发电量同比增长9.9%。采矿业表现也相对较好，有色和煤炭景气较好；制造业整体相对弱势，但汽车和电力设备亮眼。低基数、暑假旅游和中秋节较早等原因推动消费边际略有回暖，汽车、食品饮料、医药消费尚可，餐饮消费略改善。

尽管有不利天气的影响，但投资继续边际改善，基建当月增速已经达到15%，制造业也继续维持较高景气，地产仍弱。近期地产政策力度和工具使用边际上有所改善，一些核心城市的地产销售也略有回暖。但从全国范围来看，目前各项指标改善尚不明显。

当前经济的复苏动能仍一般，全球疫情防控压力、全球经济动能放缓和国际博弈、地产的拖累、成本压力等制约经济反弹力度，复苏仍面临多重不确定性。

3、国内增长：失业压力略有改善，财政收支增速有所收敛

8月全国城镇调查失业率为5.3%，比上月下降0.1个百分点。16—24岁人口调查失业率为18.7%，比上月下降1.2个百分点；25—59岁人口调查失业率为4.3%，与上月持平。31个大城市城镇调查失业率为5.4%，前值5.6%。整体而言，在近期持续的政策发力下，就业压力边际上有所缓和，不过16-24岁人口的失业率仍然比疫情前高5个点左右，吸纳青年人就业较多的行业这几年受到政策和经济周期的双重冲击。

8月当月财政收入增长5.6%，今年4月实施大规模留抵退税新政以来首次转正，扣除留抵退税因素，比上年同期增长9.5%。8月税收收入增长0.6%，为今年3月以来首度转正。8月财政收入改善，一方面受去年基数影响；另一方面，8月经济数据也略有回暖，增值税和消费税增速改善。

8月当月财政支出增速为5.6%，中央支出的韧性较高，地方支出增速有一定的回落。考虑到近期地方政府的财政压力，近期中央更多使用类财政的信贷政策支持地方基建、地产稳增长政策的落实，维持稳增长的强度。

三、资产趋势

1、美股——美股盈利预测下调。7月以来美股盈利呈现持续下调趋势，标普盈利增速预期从6月的11.5%左右下调至最新8.2%左右。 行业方面，2022年盈利近期上调的行业是能源和汽车及零部件，零售、媒体与娱乐盈利下调。 美股从杀估值进入到杀盈利阶段，当前尚属于温和下调，对应美股从快速下跌过渡到逐步寻底阶段，重心仍将逐步下移。

2、A股——继续夯实底部

1）市场仍将持续分化收敛。近期市场集中度下降，一级行业集中度前三占比从8月中旬37.6%下降到不足30%，前五占比从52.38%下降到42.85%，从极端值修复到中位数水平。市场分化格局已经收敛，与1-4月不同的是，当时造成风格收敛的原因是美联储货币政策转向、稳增长信号强烈、俄乌冲突、上海疫情等超出预期又极其猛烈的宏观冲击，因此对应市场风格快速猛烈的收敛。

而促使本轮风格收敛的宏观因子偏慢变量，海外衰退楼梯在响，人没落地，内需依然疲弱。政策预期再起，仍待更加明确的拐点信号，甚至对于今年反复演绎的稳增长主线，投资者等待实实在在的数据落地才愿意相信。因此风格的收敛过程将明显更加温和，或者曲折。

我们前期假设了三种情景：外部看出口数据，反映外需的变化，内部看信贷数据和地产销售。一是外强内弱，风格温和收敛。二是外弱内强（边际），则风格切换。三是内外双弱，则同步下跌中，风格收敛。第一种情景的内弱不可持续，市场大概率在第二和第三种情景中选择。从周五地方地产政策的反复来看，地产恢复信心不足，会导致市场预期转向第三种情景，而是否会重新转向第二种情景，需要10月会议给出明确而实质的政策利好。

2）指数企稳时间窗口未到。当前沪深300股债收益差已经低于过去3年的-2倍标准差，本次市场底部并不是V型，更可能是圆弧型。从历史可比数据看，2012年股债收益差在跌破-2倍标准差之后徘徊4个月，才重新回升。 从当前国债利率和经济形势来看，指数企稳的时间窗口预计在未来2-3个月，基本上对应在10月会议之后的一两个月的数据验证期。

3、港股——南向资金近期随着港股下跌，逐步增加配置。行业方面，上周必选消费表现较好，电讯行业表现稳定，地产行业略有回落，跌幅较大的是医疗保健、原材料、科技行业。

港股短期受国内经济预期走弱和海外流动性收紧影响，走势偏弱，后续等待稳增长效果显现。考虑到海外流动性收紧最差时间过去，港股有望进入底部构筑。相对于流动性收紧，经济基本面的边际影响更大，10月会议同样对港股是重要的政策信号窗口，对于地产、互联网等港股权重股的预期扭转具有重大影响。

从结构看，能源板块盈利持续上调。一级行业方面，盈利增速预测向上调整最大的行业为信息技术、公用事业；营收增速预测向上调整最大的行业为日常消费、信息技术、电信服务。

4、债券——利率债波动加大，票息为主。9月13日至9月16日，公募基金久期下降0.04至2.96，为8月以来首次下降，久期分歧指数持平于0.45，依然维持低位。资金利率抬升，利率债波动幅度大于信用债。在利率缺乏明确演绎方向时，票息策略是合适的。

同时，提醒信用债注意尾部风险。当前土地出让收入同比快速下行，信用债评级利差仍处于低位，中债城投债AA-AAA评级利差处于历史较低分位数。因此，短端继续信用下沉性价比不高。

四、投资策略

1、债券配置：经济在不确定性中弱复苏，资金面已长期处于极度宽松状态，后续杠杆、久期、信用策略均难有空间，中期经济中枢能否回升决定了利率中枢是否还有向上弹性。转债市场估值仍偏高，权益市场承压，对转债依然谨慎。

2、A股配置：经济预期决定市场整体方向，宏观波动性上升和流动性边际变化导致市场风格收敛，临近10月会议，以稳为主。经济弱复苏+政策相对宽松的组合已经持续较长一段时间，市场缺乏新的利好，波动性上升，交易难度增加，整体中性偏谨慎。

行业维持均衡配置。阶段性电子、通信、军工等性价比高，且边际有催化的行业可能占优。长逻辑仍是新老能源，产能缺口和成本优势的煤炭、光伏、家电、化工、能源运输，关注新能源超跌反弹机会。

3、港股配置：仍在长期历史级配置区间，但短期美元流动性、中美博弈等仍有扰动，需要耐心，关注能源、电讯、科技、医药板块机会。

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