通用股份(601500)首次覆盖报告：时人不识凌云木 直待凌云始道高

产品和产能稳步扩张，5X 计划展望全球。通用股份前身为南方橡胶，主要生产摩托车胎。2004 年第一条全钢丝载重子午线轮胎10.00R20 研制成功投产，公司扩展了全钢胎业务。2019 年公司600 万条高性能半钢子午胎技改项目新增产能 250 万条，新增产量 57.4 万条，公司逐渐拓展了半钢胎板块。2020 年公司海外第一基地泰国项目新增50 万条全钢、300 万条半钢产能。2021 年12 月末，泰国工厂新增50 万全钢和300 万半钢。除了以上产能外，公司还规划了柬埔寨西港特区高性能子午胎项目、安徽1020 万条高性能子午线轮胎项目、安徽10 万条工程胎技改项目。目前规划的产能全部投产后，公司轮胎总产能将达到近4000 万条。2021 年公司制定了“5X 战略计划”，表示公司将紧抓国内国际双循环机遇，力争未来10 年内实现国内外5 大生产基地，5 大研发中心，500 家战略渠道商、5000 家核心门店，以及5000 万条以上的产能规模。公司将产品从斜交拓展至全钢，又拓展至半钢，实现了产品品类的丰富和产能的扩张。同时公司注重品牌价值，公司的“千里马”轮胎品牌连续多年入选中国500 最具价值品牌，且2022 年千里马品牌价值增加了36 亿人民币，实现了品牌价值的连续提升，是江苏省内唯一入选的轮胎品牌。在“5X 战略”的持续引领下，公司品牌价值有望持续提升，继续展现强大的品牌实力。
轮胎企业想要脱离竞争激烈的国内红海、迈向高价格水平的蓝海市场，国际化布局是关键。公司海外双工厂意味着双倍机遇，柬埔寨工厂更是有着得天独厚的优势。
（1）欧美对华双反由来已久，愈演愈烈。2007 年，美国对中国非公路轮胎反倾销反补贴立案。这是美对华首次进行轮胎反倾销调查。2009 年，美国启动对中国输美乘用车与轻型卡车轮胎的特保调查。2014 年，美国对来自中国的乘用车及轻卡轮胎产品启动双反调查。2016 年，美国针对中国非公路用轮胎、卡客车轮胎进行双反调查。2017 年，欧盟正式立案对中国卡客车轮胎进行双反调查。
（2）双反会重挫轮胎对外出口。2014 年美国进口自中国的乘用胎在当年美国进口量中占有1/3，2015 年美国对华乘用车及轻卡轮胎的双反终裁结果落地后，当年美国进口自中国的乘用车胎数量极速下滑，直接腰斩。在美国双反的持续影响下，2019-2021 年美国进口自中国的乘用车胎在进口量中占比降低到只有2%的水平。
（3）双反之下，海外基地是进入欧美轮胎市场的关键。欧美对中国轮胎的双反，在中国轮胎生产企业角度看是贸易壁垒，在欧美市场角度看，则是一场供给侧改革，减少了市场上大量的低成本供应者，所以欧美轮胎市场会成为高价格水平市场。中国轮胎企业设立海外工厂的目的就是为了进入欧美市场。
（4）拥有海外工厂的轮胎企业业绩明显好于其他。赛轮轮胎、玲珑轮胎和森麒麟，分别在2013、2014、2015 年投产了海外第一工厂，是我国较早在海外建厂的轮胎企业。2015 年我国轮胎上市公司净利润基本都同比下滑，而早早布局海外工厂的这几家企业能够率先从竞争激烈的国内市场跳出来，继续进入欧美高价轮胎市场，享受其带来的丰厚回报。这三家公司2015-2020 年净利润年均复合增速分别达到50.45%、26.80%、49.13%，相比之下，其他轮胎上市公司的增速均是下滑或是微盈。
（5）公司在海外第一工厂的建设上并不占据先机，但新一轮双反落地后，在海外第二工厂建设方面，公司完全可能后来居上。公司的泰国工厂2019年底投产，投产后经历了疫情、美国对东南亚双反、海运费高涨等诸多不利因素，业绩承压难以释放。在2022 年产能持续得到释放、海运费回落等因素利好下，泰国工厂业绩有望得以提升。更为关键的是，在第二海外工厂的建设中，公司规划的柬埔寨工厂占据多重优势。在速度上，柬埔寨工厂有望在2022 年底首胎下线，公司有望成为继赛轮轮胎之后第二个拥有海外双工厂的中国轮胎企业。在税率上，柬埔寨的双反税率不仅为零，公司还享受9年免税期的优惠政策。在配套设施上，柬埔寨工厂所在园区由公司控股股东红豆集团参与建设，园区配套完善、有自备电厂、地理位置优越。柬埔寨工厂在诸多利好之下，有望成为公司发展的新引擎。
海运边际改善，原材料成本回落，毛利率有望进一步提高。2021 年轮胎行业经历了原材料价格上涨、海运费价格高涨等压力，行业整体承压。目前来看，9 月16 日，我们计算的轮胎原材料价格指数较年初下降102.02%，基本回落到2018 年初的正常水平。海运费维持下降态势，波罗的海货运指数（FBX）在2021 年9 月10 日达到历史高位11108.56 点，随后开始震荡回落，9 月16 日收于4653.00 点，基本回落到2021 年6 月的水平。我们认为随着世界各国码头拥堵情况持续缓解，疫情情况逐渐缓解，港口陆续运力提升，海运费的下降会利好出口行业。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024 年营业收入分别达到48.79、66.78、87.17 亿元，同比增长14.65%、36.88%、30.54%，归属母公司股东的净利润分别为1.57、3.33、7.80 亿元，同比增长1254.04%、112.10%、133.87%，2022-2024 年摊薄EPS 分别达到0.12 元，0.26 元和0.61 元，当前股价对应2022PE 为33。我们认为公司未来业绩有望高速成长，2022-2024 年归母净利润同比增速均有望超过100%，因而我们采用PEG 法进行估值。从2024 年轮胎行业wind 一致预期来看，行业可比公司2024 平均PEG 为0.30，我们出于谨慎，取公司2024 年PEG 为0.15，则公司2024 年7.80 亿元的预测归母净利润，对应市值为157 亿元，相较目前的 51 亿元市值有较大空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险因素：产能建设不如预期的风险；下游需求大幅下降的风险；原材料价格大幅上涨的风险；欧美对东南亚轮胎发起新双反的风险
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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