东兴证券(601198)投资价值分析报告：AMC系券商 投行业务高速发展

东兴证券为中国东方旗下券商，具有鲜明的AMC 特色。东兴证券围绕股东不良资产主业持续拓展业务机会、创新协同服务模式，在投行等业务领域形成了的独特优势。2022H1，东兴证券实现投资银行业务净收入5.65 亿元，同比增长42.08%，在波动环境下保持高速增长。首次覆盖，给予“持有”评级。
中国东方旗下券商，打造AMC 体系内协同优势。东兴证券当前综合实力位于行业26 名左右。作为中国东方旗下券商，东兴证券围绕股东不良资产主业持续拓展业务机会、创新协同服务模式，将公司业务深度嵌入中国东方不良资产项目的全周期，在投行业务等领域构筑了AMC 系券商的独特优势，后续有望进一步推动在资管及财富管理领域的协同。盈利层面，东兴证券2019-2022H1 近三年一期ROE 分别为6.16%、7.44%、7.37%和1.02%，近一年ROE 低于行业平均水平。
投行业务：业务实力领先公司综合排名，IPO 业务发展迅猛。2022 上半年，东兴证券实现投资银行业务净收入5.65 亿元，同比增长42.08%，行业排名第14位，显著领先公司综合排名。结构层面，2022H1 东兴证券股权承销规模为92.81亿元，同比增长155.67%，承销规模的扩容主要得益于IPO 业务的较好表现。
东兴证券保荐的腾远钴业为2022H1 创业板市场募资规模最大的IPO 项目。债券业务方面，2022H1 债券融资规模为95.79 亿元，同比下降53.32%。
信用业务：公司重要收入来源，质押业务风险仍值得关注。收入及规模层面，2021 和2022H1，东兴证券利息净收入分别为10.24 和6.42 亿元，是公司最重要的收入来源。2022H1，东兴证券融资融券本金期末余额为187 亿元，股票质押业务余额为19 亿元。风险层面，2022H1 两融维持担保和质押履约保障比例分别为272%和40%，质押业务风险水平较高且呈恶化趋势（较2021 年末下滑25 个百分点）。减值层面，截至2022H1 末，买入返售金融资产累计计提减值准备12.47 亿元，减值覆盖率为66.22%。
经纪业务：收入占比保持稳定，福建地区重点布局。2021 和2022H1，东兴证券经纪业务手续费净收入为10.05 和4.06 亿元，近五年经纪业务收入占比保持在20%左右。其中，股票代理买卖为经纪业务收入主体，2022H1 股票代理买卖收入占经纪业务总收入的74%。2022H1，东兴证券股票基金代理买卖累计成交金额为1.43 万亿元，市场份额0.57%，较2021 年下降0.04 个百分点。渠道层面，截至2021 年末，东兴证券共有76 家营业部，其中福建地区34 家，占比达44.74%，为东兴证券布局重点。
投资业务：收入占比下滑，重点发展固收业务。东兴证券2021 和2022H1 投资净收益和公允价值变动损益规模分别为9.2 亿和-2.3 亿元，近五年营收占比呈明显的下滑趋势，由2018 年的72%下滑至2022H1 的-13%。结构层面，固收业务成为东兴证券投资业务的重点发展方向。2022H1，自营非权益类证券及其衍生品/净资本和自营权益类证券及其衍生品/净资本分别为230.68%和16.96%，较2021 年末+34.77 和-2.26 个百分点。
资管业务：资管规模下滑明显，公募业务贡献有限。券商资管层面，截至2022H1末，东兴证券管理资产总规模为287.28 亿元，较2021 年末下滑30.77%。其中，集合、定向和专项资管规模分别为110.57、89.22 和87.49 亿元。公募基金层面，东兴证券通过全资子公司东兴基金经营公募基金业务。截至2022 年6 月末，东兴基金公募基金管理总规模为323.02 亿元，同比增长432.33%，非货币基金管理规模为221.13 亿元，同比增长576.34%。2022H1 净利润为203.62 万元，利润贡献率为0.7%。
风险因素：股债承销规模下滑；代理成交额下滑；信用业务风险暴露；投资业务亏损风险；财富管理市场发展低于预期。
投资建议：随着资本市场改革和证券行业业务创新，证券行业集中度有望提升。
东兴证券通过围绕中国东方的不良资产主业不断拓展业务机会、创新协同服务模式，有望打造AMC 体系内业务协同优势。我们认为当前价格基本反映了东兴证券的合理估值，预计未来公司股价将与行业整体变动保持同步。预计2022/23/24 年其BVPS 分别为8.29/8.63/8.93 元。参考可比公司西证券、西部证券、西南证券、国金证券2018 年以来的10%分位数水平后，以±7.5%作为东兴证券PB 估值的合理区间。以此测算，东兴证券的合理PB 约为0.95-1.15倍。按照合理估值区间最低值估计，给予目标价7.88 元，对应2022 年PB 0.95倍。首次覆盖，给予“持有”评级。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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