星石投资2022年四季度投资策略：价值已现，优化结构

　　星石四季度投资策略的题目叫做《价值已现，优化结构》，主要包含了两个含义。其中，价值已现是对于市场现状的描述，目前市场已经处于很有价值的一个状态；优化结构是对于投资的建议，我们认为在价值领先的基础上应该优化自己的投资结构，未来的投资方向可能比点位更加重要。

　　第一部分：价值已现，内外风险释放

　　股市价值已现的核心原因来自于内外风险的释放。

　　大家对于内部风险的感受可能会更加明显，目前内需整体低迷，需求走势比预期的可能更弱一些，相应的沪深300和港股在5月-6月的反弹后重新调整。

　　国内需求低迷的原因主要来源于两个方面，地产和疫情，大家关于这方面的认识差异也比较小。地产方面，在6月成交量快速恢复后，地产销售又再次回落，但同比跌幅保持收窄。与疫情关联较大的出行方面也是一样的规律，6-7月出现修复后，由于全国疫情多点散发又重新回到了相对偏低的位置。

　　虽然内需出现了一定的回落，但和二季度相比，三季度肯定是略好一些的，国内经济正在从深坑中走出，经济底部正在抬升。从月度的角度来看，目前经济修复动能弱于6月，所以内需整体处于低迷的状态。我们认为，内需低迷在整个市场上的反应是比较充分的。

　　外部的因素可能更接近我们的预期。美国经济和通胀对于货币政策提出两个相反的要求，在这种矛盾下美国的衰退可能无法避免，对于我国来说外需逐步回落的确定性比较高。具体来说，美国经济进入下行趋势，会逐步要求货币政策停止紧缩甚至宽松，但通胀处于高位会导致货币政策加大收紧力度来给需求降温。海外通胀和货币政策收紧力度是持续超市场预期的，目前美联储货币政策选择优先抗击通胀，因此海外经济增长的压力会更大一些。传导到国内，出口的压力也在逐渐加大。如果海外通胀持续具有韧性，美联储紧缩的时间可能会比大家预期的要长，对于外需的压制可能也会持续。

　　8月以来，我国出口增速明显放缓，内需也再次降温，这两点是导致股市调整的核心因素，我们认为宽基指数调整是风险释放的结果。

　　首先，沪深300的调整时间接近一年半，回撤幅度接近1/3，从时间和幅度上来看和历次熊市是比较接近的，反映了经济低迷的一致预期，内需角度的风险释放可能是比较充分的。

　　其次，标普500跌幅也和历次衰退的平均跌幅相当。目前美国通胀水平处于历史高位，虽然外需转弱是一致预期，持续紧缩的预期和美国经济衰退幅度的预期可能存在差异。我们认为外部风险得到了较大幅度的释放，但还没有进入到完全释放的状态，海外衰退超预期的可能性还是存在的。

　　所以体现在整个市场上，我们认为已经是一个价值已现的状态，国证A指的PB估值是历史上最低的一个状态，目前衡量股市风险补偿的ERP数据也是和4月以及历史上的市场底位置相当。

　　资料来源：Wind

　　第二部分：优化结构，转机即将来临

　　内外风险释放、特别是外需转弱的情况下，市场会出现新的变化，转机即将来临。

　　首先，回顾历史，国内政策有这样一个规律，在外需回落的时期内需政策会发力。核心原因在于，当内需低迷且外需下行的时候经济受到的冲击比较大，客观上要求政策力度进一步加大从而稳定经济。在2009年、2016年、2019年外需下滑、比较低迷的年份里，国内稳内需政策出台较为密集且政策力度比较大，股市表现也并没有像大家想的那么差。虽然政策的发力形式各不相同，每次发力的出发点也不太一样，但最终都是以稳定内需为最终落脚点的。

　　落实到基本面上，政策落实下去后，内需一般是要领先外需复苏的。例如2009年中国出口在2009年2季度触底并出现了深度负增长，直至2010年2季度才重回正增长，但是2009年1季度国内收入增速就已经触底并于2009年4季度实现了正增长，领先于外需的回暖。2015年上市公司的国内收入增速在2015年3季度开始反弹，但出口在2016年一季度才开始反弹，2017年才转正。2020年国内疫情控制领先于全球，国内收入在2020年2季度已经开始实现增长，但海外收入的增长更靠后一些。中国经济在2021年1季度见顶后回落，外需在今年才开始回落，我们预期在后续外需放缓后内需可能会更快的见底企稳，内需见底的迹象也是越来越明显。

　　资料来源：Wind

　　对于未来政策的展望，我们认为依旧是集中在疫情和地产两个方面，也就是内需低迷的核心影响因素。

　　首先，疫情防控还是朝着平衡防疫和经济发展的方向在优化，疫情防控会继续向精准化操作去演进。虽然8月份以来疫情散发，但是对于消费的冲击力度实际上是在持续减弱的，从8月消费数据来看增长幅度是略好于之前的，与去年的情况是有显著不同的。疫情对于经济的冲击在下降，消费对于疫情的适应性在增强，未来我们将找到疫情防控措施在平衡防疫和经济发展之间的平衡点。地产方面，政策层面的预期分歧在下降，特别是9月30号地产政策加大力度，我们认为后续政策的效果将会逐步显现。

　　目前内需的政策力度是在不断加大的，而且在外需压力加大的情况下，内需政策力度会进一步加大，内需的恢复可能会从量变转向质变。虽然内需整体低迷，但确实是在慢慢变好，只不过是因为变好的幅度偏弱，因此大家还是认为整体是偏低迷的一个状态。我们认为内需的转机即将来临，内需政策力度的加大最终会体现到基本面上来。

　　结构上， 过去一年股市的主要驱动是外需，当2021年上半年国内经济和国内收入增速见顶时，海外收入增速还处于一个相对比较景气的状态，海外收入在过去一年对上市公司收入增长是一个非常重要的驱动。对应到市场表现来看，2021年1季度以来超额收益比较显著的行业集中在两方面，其一是电力设备、有色金属、基础化工、汽车等海外营收占比超过A股平均值且为海外收入增速比较快的行业，其二是煤炭、公用事业、石油石化等海外收入占比较高、与海外价格联动较强、受益于欧洲能源危机的行业。而和内需相关的消费、投资整体上表现较为低迷，行业的表现也比市场落后一些。如果后续外需的增速放缓，我们认为前期占优的行业回吐超额收益的情况是可以预期到的。

　　通过过去几轮稳内需政策强化后表现占优行业及类别的总结，我们认为这轮外需转弱之后市场结构会发生变化。稳增长政策发力都会有一个加杠杆的过程，可能集中在居民部门、企业部门，也可能集中在政府部门。出现集中加杠杆的行业表现可能会更好一些，但综合来看消费等内需相关的表现是比较好的。目前政府部门加杠杆的迹象已经是比较明显了，企业加杠杆还在继续，基建投资和制造业投资也保持了较高的增速。整体上，我们认为在内需经济逐步企稳之后，消费类别的表现也是比较好的。

　　第三部分：看好内需价值回归

　　这部分内容和前两部分是一脉相承的，整体上我们更看好内需这块，原因主要有以下几点：

　　首先，从供给端看，内需型行业处于供给显著收缩的状态，而外需型行业供给是大幅扩张的。我们采用行业资本开支增速作为未来行业供给的先行指标，消费型行业在过去一年多的时间内资本开支表现为负增长，暗示未来行业供给端是在收缩的；而外向型行业的资本开支增速相对较快，未来内需型和外需型行业的供给端将出现很显著的区别。

　　资料来源：Wind

　　第二，从需求端看，外需与美国经济密切相关是逐渐回落的，特别是美国通胀持续超预期的情况下，美国经济下行的时间长度可能会长于市场预期，对外需的打击也会更大。而内需本身已经是比较低迷的状态，随着政策力度的加强，内需将慢慢往上走，虽然幅度可能还需要观察，但方向趋势基本可以确定，即内需向上、外需向下，内需外需将出现景气互换。外需供给增加、需求回落，供给格局出现恶化；而内需供给收缩、需求回升，供给格局将出现优化。整体看，内需整体的供求关系可能会更好。

　　同时，从估值端看，虽然整个市场的估值比较低，但行业间的估值差异还是相对较大的。内需行业的PB估值分位数整体还是比较低的。

　　目前我们关注的行业集中于航空旅游、医药、物流、传媒互联网等，其他行业也同时保持积极关注。具体来看：

　　航空旅游行业与总逻辑相似，主要驱动因素在于供需缺口的变化。疫情冲击下行业的未来资本开支持续下降，供给在不断收缩，但长期来看行业需求还是会持续增长。只要疫情的压制逐步下降，航空旅游行业缺口是逐步加强的。并且，价格的弹性一直在慢慢的显现，虽然今年航班量恢复的不多，但有些月份的价格水平已经高于前期了。

　　医药行业前几年一直受到政策的压制，无论是集采政策还是创新性的谈判。医药行业持续表现为“挤水分”，之前那些高价低效的辅助用药正在被清退，取而代之的是疗效显著、价格合理的仿制药、创新药，同时医疗保障水平在不断提升，医药各个子行业的格局正在持续优化，子行业的投资机会正在涌现。目前医药行业的估值水平处于历史极低的状态。我们关注的投资机会集中于创新药、消费品和医疗服务上。虽然目前可能投资机会还不是行业系统性的，但随着政策的进一步正常化，医药投资机会将由局部转向整个行业。

　　物流行业的供给正在提效减速，我们认为行业供需两端的竞争格局正在变化，供给端的定价能力正在逐步提升。以快递行业为例，过去行业属于重资产的劳动密集型行业，同质性强，竞争激烈，行业参与者军备竞赛和无序竞争导致过去10年里快递价格下行、行业利润率相对较低。但随着快递行业的增速放缓，企业开始趋于理性，行业资本开支增速也在逐步下行，相比需求来说，供给端的格局会更加的好。从今年的情况看，行业票价开始企稳甚至提升，也显示出行业的盈利能力正在持续修复。

　　传媒互联网行业的逻辑也是一样，我们认为行业供给端去产能正在临近尾声。广告行业已经完成去产能，基本形成稳定的寡头垄断格局。互联网行业在渗透率见顶和反垄断监管的共同作用下，正在经历类似传统行业的去产能，轻资产的互联网企业去产能过程可能会快于传统制造业。需求端来看，传媒互联网的需求与国内整体内需是紧密相连的，传媒互联网公司的营收增速跟社融的波动方向是大体一致的，我们也能把它理解为内需型行业。随着国内内需的逐步企稳，叠加目前良好的竞争格局和历史极低的估值状态，未来行业可能出现比较好的估值回归。

　　以上讲到的内需行业的长期逻辑都是相似的，即竞争格局的改善。同时，中期上也存在驱动，中期需求端将从目前低迷的状态逐渐向上恢复。虽然力度现在可能存在预期差，但方向是较为明确的。叠加这些行业都处于历史最低估值，市场预期普遍不高，我们认为这些行业的收益风险比是非常高的。

　　（作者 星石投资副总经理、高级基金经理、首席研究官 喻宗亮）