欧冶云商IPO：关联交易占比较高，毛利率连续三年下跌，研发外包超55%

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公开信息显示，欧冶云商股份有限公司（下称：欧冶云商）拟冲刺创业板IPO上市，保荐机构为中信证券(600030)，近日已回复了深交所的审核中心意见落实函，上会在即。欧冶云商是一家集交易、物流、加工、知识、数据和技术等综合服务为一体的钢铁产业互联网平台，主要为钢厂、终端用户、贸易服务商、仓储服务商、承运商、加工中心等钢铁产业链上的合作伙伴提供一站式综合性服务。

本次发行上市，公司拟发行股票不超过17647万股，募资15亿元，主要用于欧冶云商生态运营平台升级建设、研发中心及基础环境升级建设、大宗商品智慧物流服务平台、智慧加工服务系统建设以及补充流动资金。

透过冰山上的现象及行为，寻找冰山下的秘密，《华声财报》研究员带您了解更多欧冶云商招股书以外不为人知的隐情……

A

毛利率连续三年下跌，营业收入疑存水分

2015年，宝钢集团（现中国宝武）正式开展“互联网+钢铁”商业模式成立欧冶云商，在集团大力扶持下，成立后不久就成为国内钢铁电商第一梯队成员，但公司没有摆脱互联网企业烧钱亏损魔咒，2016年亏损2.9亿元，2017年上半年亏损1.11亿元。

2017年6月，欧冶云商增资扩股引入外部投资者本钢集团、首钢基金、普洛斯、建信基金、沙钢集团、三井物产以及员工持股平台上海欧玑，注册资本由人民币 24.00亿元增加至人民币 33.33亿元；2019年6月，欧冶云商完成第二轮股权融资，成功引入中信证投、山西太钢、中国外运、建龙集团、国调基金、海兴集团、招商创投及盛隆冶金等8家投资机构，注册资本由33.33亿元增加至41.75亿元。

据招股书，2019 年度、2020 年度、2021 年度及 2022 年上半年度（下称：报告期），欧冶云商的营业收入分别为 559.84亿元、747.72亿元、1266.69亿元及566.08亿元，但毛利率分别仅为1.68%、1.26%、0.99%及 1.02%，2019-2021年呈逐年下降趋势，公司解释称主要是受报告期内公司业务调整的影响，并且，未来随着低毛利率的业务规模迅速扩张，存在毛利率水平进一步下降的风险。

主要财务数据情况（来源：招股书）

业内人士对此表示，不同于淘宝、京东、拼多多、抖音、快手等不断迭代的2C电商平台，钢铁电商其实并没有太多创意！而且痛点也非常明显，就是发展形式单一！在互联网平台出现之前和之后，钢材市场总需求并没有太大变化，由线下交易转为线上交易营造出来的市场繁荣实则是一种假象，钢材电商并没有创造出更多新的产品需求。

目前，大多数钢铁电商是以增加服务型功能模块来提高竞争力，即在原有贸易基础上，增加物料仓储、金融、定制化加工等拓展式经营模式，所谓全产业链、物流运输、仓储加工、金融放贷等相关服务很难一概而全，由于大宗商品涉及资金量较大，客户采购很难做到全部线上下单，部分交易还是通过线下确认和打款，然后再由电商业务员通过公司系统走线下流程。由于三方商品受制于人，很难从合作方身上赚取更多营利，以至于普遍毛利率较低。

欧冶云商与其他钢铁电商类似，很多业务都是线下交易线上化，也就是将老客户转为线上交易，虽然交易额度呈现不断放大态势，但有多少客户是真正通过网络入口直接下单交易的？业内对此一直存在巨大质疑。

需要重点指出的是，2C端不同的消费者采购行为基本一致，故其价格的透明性是由买家决定的，钢铁电商价格不透明现象一直存在，并成为不可避免的硬性问题，线上交易数据或存在较大水分的。

B

核心技术“验灯识别”技术含量低，研发外包费用占比55%以上

在招股书中关于核心技术的先进性及具体表征部分，欧冶云商表示，针对传统钢材现货交易中存在的货权真实性和安全性问题，公司率先设计开发了钢材实物“验灯识别”系统，有效地解决了货物确权困难的问题。“验灯识别”系统主要基于云仓系统与全国超 2000 家仓库系统的对接，利用智能货物验证技术及时比对供方上传的资源信息与其存放货物的仓库管理系统中的货物信息，同时该系统结合物联网控制技术和智能识别技术，反映出钢材在仓库的实物状态，对在库的货物进行货物确认，使得用户能够实时验证货源真实可靠性，解决了货物信息真实性无法准确验证的问题。在交易所发出的审核问询函中，该“验灯识别”系统的先进性被重点问询。

业内人士向《华声财报》研究员透露，“验灯识别”系统的技术含量并不高，主要是用绿、白、蓝、黄、红五种颜色标识平台产品，类似于2C平台的自营、官方旗舰店以及第三方销售商标识，绿灯安全系数最高，代表货权、货物真实匹配，买卖方可放心交易；蓝灯代表钢厂资源，基于欧冶云商和钢厂良好关系，用户可安全交易；黄灯代表货物虽在，但货权信息不匹配；红灯代表货物不存在，用户不能交易；白灯代表货物所在仓库没有和欧冶合作，无法辨别风险，用户不能交易。

此外，对研发投入进行分析发现公司研发能力较弱，2019-2021年，欧冶云商研发费用占营收比例仅为0.57% 、0.33%及0.22%。在研发费用构成中，有一项占比55%以上的“协力服务费”引起本报研究员注意，事实上，协力服务费是公司在研项目外包服务费！这也从侧面反应了公司研发实力羸弱（见下图）。

研发外包费用占比55%以上（来源：招股书）

C

关联交易占比高，独立性存疑

从欧冶云商命名细节就可以看出，中国宝武（原宝钢集团）希望欧冶云商摆脱宝钢电商平台属性，但自从欧冶云商向交易所提交IPO申请以来，相关媒体对公司和控股股东之间关联交易甚密的质疑一直不绝于耳。

据招股书，中信证券投资有限公司持有欧冶云商0.50%股份，中信证券投资有限公司是中信证券全资子公司，而中信证券是欧冶云商的主承销商，明显属于既是裁判员又是运动员范畴。

报告期内（2019年至2022年6月），欧冶云商向关联方采购商品、接受劳务的金额分别达到211.27亿元、251.30亿元、405.40亿元及159.50亿元，占当期营收比例分别高达38.38%、34.04%、32.32%及28.47%！关联交易占比极高（见下图）！

关联交易情况（来源：招股书）

除控股股东中国宝武之外，中国宝武控制的主要法人或其他组织与欧冶云商产生过交易的达到500余家。直接持有欧冶云商5%股份的本钢集团直接或间接控股的法人或其他组织中，也有近30家与欧冶云商发生过交易。值得注意的是，在诸多关联方中，由欧冶云商的董事、高管直接、间接控制或担任董事的就有几十家，可见欧冶云商与关联方之间的关联交易相当密集，但即便如此，公司的盈利水平并没有太大起色。

此外，欧冶云商和关联方之间存在诸多的担保、理财、销售、采购、管理人薪酬支付、资金拆借关联，虽然公司一直号称要摆脱中国宝武，但从实际运营情况来看，欧冶云商并非想像中那样强大，在中国宝武明里暗里的鼎立支持下，投资者很难判断欧冶云商和关联方之间关联交易的公允性，以及欧冶云商的独立性。依靠“烧钱”和大股东背景堆积起来的流量很快会到达瓶颈，击鼓传花终会停止！

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