华能国际(600011)：火电亏损环比有所改善 风光推进步伐有望加快

　　事项：
　　公司Q3 实现营收670.84 亿元，同比+34.01%；归母净利润亏损9.34 亿元，同比+72.57%；截至3 季度公司共实现营收1839.53 亿元，同比+26.59%；归母净利润亏损39.42 亿元，同比-476.56%。
　　评论：
　　煤价与电价核心要素看：电价持续抬升，煤价仍拖累业绩，但已有所改善。
　　1）电价方面：22 年上半年公司平均上网结算电价505.69 元/兆瓦时，同比上涨20.70%，前三季度平均上网结算电价为507.01 元/兆瓦时，同比上升21.32%，电价中枢持续抬升。2）煤价角度看：Q3 煤价仍高，但环比Q2 已有所改善，火电板块亏损有所收窄。据我们推算，公司上半年火电部分的度电亏损约在0.034 元/度（换算至净利润口径），假定Q3 火电以外电源类型的度电盈利与上半年持平，对应火电Q3 的度电亏损约在0.02 元/度，有0.014 元/度的环比改善，火电板块呈现出弱修复的特征。
　　发电口径看：迎峰度夏用电负荷增长，发电提升同步放大业绩亏损，政策加持下Q4 业绩修复可期。受今年三季度迎峰度夏期间用电负荷持续增长的影响，从整体发电量口径看Q3 环比Q2 增长39.2%，其中火电/风电/光伏/水电环比Q2 分别变动+46.2%/-21.9%/+9.8/-27%，电量增长带动营收增速提升。同时，由于今夏火电负荷大幅提升，在平均度电仍亏损的情况下，亏损面被进一步放大，未能实现整体利润口径的扭亏。今夏的缺电进一步凸显了火电等稳定性电源的优势，政策对火电修复的支持或将加强，对长协履约的监管力度有望进一步趋严。从时间节点推进的节奏来看，8 月各省电力供需的紧张程度达到顶峰，监管效果的体现可能会偏滞后，Q4 火电盈利修复或将可期。
　　新能源装机稳中有升，Q3 新投产机组0.48GW，今年已累计新增3.6GW。公司Q3 新投产风光机组0.48GW，其中风电/光伏分别新增0.2/0.28GW，截至Q3 风光总装机分别达到12.68/4.76GW。随着后续光伏上游硅料产能的平稳释放，组件价格中枢有望下移，此外新能源补贴欠款有望于今年落地，双重因素加持下公司在新能源领域的转型或将进一步加快。
　　投资建议：在政策支持、煤炭供需改善的背景下火电修复仍将持续进行，公司业绩逐步改善。但当前煤价仍在高位，我们下调公司业绩，预计22-24 年归母净利润-23/49/126 亿元（前值34.4/107.9/118.6 亿元）。估值方面，由于火电行业情绪依然偏弱，参考历史估值中枢，在较悲观时期给予火电0.5x PB，对应市值208 亿；新能源部分预计23 年实现利润71.4 亿元，由于公司有火电部分现金流的加持商业模式优于纯绿电公司，给予20x PE（对应25%溢价），对应新能源板块市值为1429 亿。预计2023 年公司市值为1636 亿，较当前市值有30.3%上浮空间，23 年目标价10.42 元，维持“强推”评级。
　　风险提示：度电盈利推算过程有一定误差、煤价难以回落、电力市场化改革不及预期、电价上升不及预期、风光推进不及预期等。 【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。