华鲁恒升(600426)：业绩符合预期 需求疲软拖累公司业绩 看好公司长期资本开支

投资要点：
公司发布2022 年三季报：报告期内实现营业收入230.09 亿元（YoY +26.18%），归母净利润55.34 亿元（YoY -1.38%）。其中，2022Q3 实现营业收入64.75 亿元（YoY -2.22%，QoQ -23.08%），归母净利润约10.25 亿元（YoY -43.4%，QoQ -50.74%），业绩符合预期。
22Q3 公司主要产品景气回落，叠加原料煤炭成本上行，公司业绩两头承压。报告期内公司除DMC 产品景气底部回暖外，其他主要产品景气均受需求拖累下滑，根据我们的价格追踪，公司主要产品合成氨、尿素、醋酸、DMF、己二酸、辛醇、己内酰胺、DMC 22Q3市场均价分别为3778、2456、3204、10847、9633、8719、12551、6786 元/吨，环比分别变动-23.4%、-19.7%、-28.7%、-18%、-19.7%、-28.2%、-12.4%、+22.7%；在成本端，烟煤、动力煤、纯苯、丙烯22Q3 均价分别为1254、973、8323、7258 元/吨，环比分别变动+3%、+6.2%、-9%、-11.6%，主要原材料煤炭价格上行导致成本端持续承压。除DMC 受下游新能源景气带动外，其余产品价差在22Q3 均有所收窄，Q3销售毛利率23.29%，环比降低9.09pct。同时，下游整体需求疲软影响公司产品出货量，肥料、有机胺、醋酸及衍生品和新材料相关产品四大板块22Q3 分别实现销量72.62、10.6、15.11、43.19 万吨，环比分别变动+2.1%、-17.3%、-2.1%、-10.4%。
荆州扩充煤气化平台，德州延伸高附加值产业链，“双航母”发展模式初步形成。公司2023年进入资本开支集中转固阶段，截至22Q3 公司在建工程29.07 亿元，环比增加10.6 亿元。荆州基地，一期项目煤气化装置气化框架顺利封顶，预计2023 年下半年建成投产，将为公司增加240 万吨氨醇产量，同时向下游延伸100 万吨/年尿素、100 万吨/年醋酸、15 万吨/年DMF、15 万吨/年混甲胺等产品。荆州二期项目初步规划包含16 万吨/年NMP装置（含6 万吨/年回收产能）、20 万吨/年BDO 装置、3 万吨/年PBTA、16 万吨/年蜜胺树脂（配套52 万吨/年尿素）等产品，预计2024 年底建成投产；德州基地，新能源材料方面，65 万吨/年高端溶剂项目预计2023 年上半年建成投产，同时计划新建30 万吨/年草酸产能，预计2023 年下半年建成投产；新材料方面，尼龙66 项目开工建设，一期20 万吨/年己二酸（外售量14.8 万吨）预计2023 年下半年建成投产。合计已有项目投资约215.6 亿元，按照目前公司20.22%资产负债率测算，转固有望增厚公司约172 亿的固定资产，相较于目前154 亿固定资产增长117%。我们看好公司凭借成本、规模和质量优势，逐步成长为国内新能源、新材料龙头企业。
投资评级与估值：受全球经济周期下行影响，主要周期产品价格均出现回调，因此下调公司2022-2024 年盈利预测，预计实现归母净利润65.5、67.6、81.2 亿元（调整前为75.6、84.8、105.4 亿元），对应PE 为9X、9X、7X，鉴于股价基本反映了业绩下滑预期，同时公司2023 年具备较大规模的资本开支转固，我们认为公司具有较高的投资价值，维持“买入”评级。
风险提示：产品价格大幅波动；原料价格大幅上涨；新项目进展不及预期。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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