曲美家居(603818)：海外EKORNES增长稳健 国内业务仍承压

　　公司发布2022 年三季度报告：2022Q1-3 实现收入37.50 亿元（同比+0.2%），归母净利润1.60 亿元（同比-11.6%），扣非归母净利润1.24 亿元（同比-24.0%）；单Q3 实现收入12.14 亿元（同比-1.3%），归母净利润0.35 亿元（同比-34.4%），扣非归母净利润0.36 亿元（同比-21.7%）。公司海外市场发展稳健，国内经营仍承压，原材料价格高企、汇率波动等拖累盈利水平。
　　海外Ekornes：品类扩张期，增长稳健。2022Q3 Ekornes 收入11.32 亿挪威克朗（同比+8.8%），EBIT 率为5.4%（同比-7.2pct），在俄乌战争、美元加息背景下收入增长保持稳健。分品类来看， 2022Q3 Stressless/IMG/Svane 分别实现收入8.51/2.18/0.63 亿挪威克朗（分别同比+9.1%/+18.2%/-16.8%），EBIT 率分别为5.64%/6.18%/0.17%（分别同比-9.1pct/+0.9pct/-8.5pct）。公司非舒适椅品类（电动椅、沙发、餐椅、餐桌等）渠道渗透率持续提升，床垫产品逐渐从欧洲向全球扩张，带动海外业务稳健增长。此外，公司积极提价应对原材料价格上涨，伴随北美市场库存去化见底、欧洲地区配套品类稳步拓展，预计Q4 经营稳健。
　　国内曲美：品牌焕新推进，业绩边际修复。Q3 国内疫情影响减弱，公司经营仍承压，此外品牌焕新计划持续投入拖累利润表现。渠道方面，经销商开店加速，致力于单客户贡献值及盈利水平提升；创新渠道加快拓展，大宗订单交付、家装供应链建设推进贡献业绩增量。此外，公司积极优化产品结构，精准提价对冲成本上涨，SKU持续精简优化，预计Q4 国内曲美收入、利润环比修复。
　　盈利短暂承压，费用表现优化。2022Q3 公司毛利率为34.3%（同比-9.0pct），归母净利率为2.9%（同比-1.4pct），毛利率下降主要系运费及服务费口径调整，且原材料价格高位。从费用表现来看，单Q3 期间费用率29.3%（同比-7.2pct），其中销售费用率为17.9%（同比-5.9pct），管理费用率为7.7%（同比+1.0pct），财务费用率为1.60%（同比-2.4pct），研发费用率为2.0%（同比+0.1pct），汇兑收益增加导致财务费用下滑，预计债务置换落地驱动财务费用率进一步优化。
　　现金流回暖，营运效率稳定。2022Q3 公司经营性现金流净额为1.00 亿元（同比+0.5亿元），现金流小幅回暖。公司营运效率保持稳健，截至Q3 末公司应收账款周转天数37 天（同比+7 天），应付账款周转天数41 天（同比-5 天），存货周转天数125天（同比+6 天）。
　　盈利预测与估值：海外Ekornes 品牌稀缺&产品力强劲，国内业务有望持续回暖，债务置换推进，预计报表大幅优化，我们预计2022-24 年归母净利润分别为2.1/3.6/5.2亿元，对应PE 为17.5X/10.3X/7.1X，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情反复、地产复苏低于预期
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