顶流投资笔记| 关于地产几个长期问题的探讨

　　过去二十年内，在人口红利和城镇化的带动下，国内地产需求持续保持偏热的状态，每当行业遇冷时地产政策的边际改变总能带来需求端的变化。但今年情况似乎有所不同，地产行业可能已经进入到新的发展周期中，中长期需求的拐点已经出现。本文从更长的视角，对中长期地产行业进行展望。结论如下：

　　1、地产销量：从存量上来看，我国住宅需求总体满足，但从地区分布、人均面积和更新需求上仍有一定的空间；销量上，预估长期销量可能稳定在10亿平/年左右，今年销量大幅下滑后逐步向长期均衡水平接近。

　　2、地产投资：今年地产新开工大幅下滑后，已经接近长期均衡水平；地产投资占GDP比重目前略偏高，但考虑到长期GDP增长后，未来地产投资金额长期下行幅度可能并不明显。

　　3、房价：长期来看房价与居民收入正相关，中国过去20年经济的高速增长带来了高房价，随着中国经济增速逐步下台阶，地产进入估值消化期，但从中国长期的经济潜力来看，基本面的长期向好能够很好地消化地产的估值。

　　一、地产长期销量中枢在什么水平？

　　首先来看存量，国内房地产供给基本能够满足需求。据七普数据计算得出，2020年我国整体套户比约为1.07，基本满足考虑人员流动等因素的住房需求。但与美国、日本高于1.1的水平相比，中国家庭户人均套数略低。到2020年中国家庭户人均居住面积为41.76平方米，平均每户居住面积达到111.18平方米，简单计算下，家庭户人均住房套数约为0.38套，而美国、日本的人均住房套数均在0.4以上。特别是北上广等经济发展较好的地区人均住房面积明显低于全国平均水平。

　　资料来源：Wind

　　另外，我国存量住房面积计算的是建筑面积，而国际上对住房面积的统计多为实际居住面积。如果将国内人均住房建筑面积按照0.8的系数折合，2019年我国城镇人均住宅居住面积仅约为31.8平方米，也明显低于日本的45.9平方米和美国的67平方米。从居住质量来看，中国仍有35%左右的家庭居住的还是上世纪修建的住宅，由于中国经济的高速发展，这部分住宅逐渐难以满足当前人们的生活要求，与英美老房多有较大区别。从国际比较来看，目前中国的改善需求领先于美国。2020年国内新房销售面积占存量城镇住房面积的比例为4.3%，远高于目前美国1%的水平，与美国1950年的高峰水平相当。

　　资料来源：中国统计局

　　再来看年销量。人口是地产需求的长期决定因素，从基本完成城镇化的美国和日本的经验来看，人均房屋销售套数存在长期指引和潜在中枢。美国人口增速自2000年开始从1%逐步回落至0.5%左右，虽然人均新房销售套数受购房周期等因素影响存在波动，但基本稳定在0.25套/百人，二手房人均销售套数的变化趋势基本一致，潜在中枢可能在2套/百人。由于日本居民通常采取购地自建的方式获取房屋，因此我们采用人均土地交易宗数作为指标来进行讨论。日本人口增速自2011年转负，人均土地交易宗数在经历了小幅下滑后稳定在1宗/百人的水平（按照2人/户来算，基本对应住房50年的更新周期）。

　　资料来源：CEIC，美国统计局

　　2021年我国人均商品房销售套数为1.2套/百人，虽然斜率自2016年有所放缓，但房地产市场改革后我国人均新房销售一直处于增长趋势。我国人均二手房销售套数在2016年达到阶段性高点后开始回落，目前稳定在0.3套/百人的水平。合计新房和二手房的销量，我国仍低于美国超过2套/百人的水平，只不过我国新房占比明显偏高，这是与我国城镇化速度过快相对应的。我们认为，我国人均新房销售的高点已经出现，后续将逐步回落至1套/百人以下。以50年的更新周期来看，以10亿城镇人口，人均50平的住房保有量来算，年销量也可稳定在10亿平左右。今年我国住宅销量大幅下行之后，预计全年销量在12亿平左右，后续将逐步接近长期的均衡水平。

　　资料来源：Wind

　　二、房地产投资的中枢水平？

　　从物理量来看，房地产新开工面积可能已经回落至接近长期中枢水平。长期而言需求面积决定了新开工面积，如果销售已经到了一个中枢水平，那么未来新开工的中枢基本确定。过去20年新开工面积/销售面积的比值大部分时间都略大于1，由此推测新开工的中枢在10-12亿平。从今年的情况看，截至9月份住宅新开工6.9亿平方米，按往年前9月占全年新开工73%估计，今年全年新开工9.5亿平，低于长期中枢。

　　从金额来看，中国住宅投资占GDP的比重偏高，未来还有一定的下降空间。从日本和美国的经验来看，当城市化率达到75%附近，城市化进程将大幅放缓，房地产占GDP的比重也很难再创新高（最高水平7%），置业人口（25-54岁人口）见顶后中枢4%左右。

　　（1）日本:1975年左右城镇化率基本见顶，置业主力人口比重稳定在33%左右的高位，1980-2000年期间地产占GDP比重中枢6%左右，最高能到7%。2000年后，日本城镇化率变化不大（注：2000年-2010年日本城市化率大幅提升是因为行政管理上市町村大幅合并导致的，如果以人口集中区域的人口占比来计算城市化率，其实没有明显变化），但随着置业主力人口比重下滑，住宅投资在GDP中占比快速下滑，2006-2021年间中枢水平4%。

　　日本住宅投资占GDP比重顶部在7%左右，近10年中枢4%以下

　　来源：Wind

　　（2）美国：1970年附近城镇化率达到73.6%，此后城镇化率大幅放缓，住宅投资占GDP比重呈现出明显的周期性特征，但中枢水平也是4%左右，最高不超过7%。

　　美国住房投资占GDP比重周期性波动，最高不超过7%

　　来源：Wind

　　（3）中国：目前中国官方公布的GDP中没有私人住宅投资分项，需要进行换算。思路为房地产投资占GDP比重=住宅投资占地产开发投资的比重*地产开发占固定资产投资的比重*资本形成在GDP中的比重=（房地产开发投资:住宅/房地产开发投资）*（房地产开发投资完成额-土地购置费）/(固定资产投资完成额-土地购置费）*（GDP资本形成/GDP）。截至2021年中国住宅投资占GDP比6.7%，接近美、日可得数据的最高水平。

　　从发展历程来看，美、日是先城镇化率超过70%→置业主力人口占比见顶→住宅投资占比见顶。而中国官方的城镇化率尚未达到70%的临界值，主力置业人口占比却先下滑了。截至2021年的中国置业主力人口占比45%，相比2016年的高点已经快速下滑了4%，这个下滑幅度对应美国的1996-2014（住宅投资占GDP比重的高点5.9%、中枢4.1%、低点2.4%）、日本的2000-2011年（住宅投资占GDP比重高点5.5%、中枢4.6%、低点3.4%），可见当前的中国住宅投资占GDP比重很可能是偏高的。而目前中国城镇化节奏已经放慢、叠加购房主力人口占比见顶，未来住宅投资占比大概率回落。考虑到今年地产投资开始明显下降，未来GDP的增长，长期看地产投资金额下行幅度可能并不明显。

　　中国住宅投资占GDP比重较高

　　来源：Wind

　　三、怎么看待长期房价？

　　过去20年中国房地产走出了少有回撤的大牛市，全国住宅均价从不到2000元/平上涨到超过10000元/平，年化涨幅接近10%，由于结构性的原因，实际涨幅超过10倍的不在少数，房价较高是实实在在的问题。对比海外，英美房价长期向上，涨幅也较大，但日本在90年代后就见顶回落，为了探讨背后原因，本部分将借用股票定价的基本原理来讨论房价问题，即P（房价）=EPS（居民收入）*PE（房价收入比）。

　　资料来源：Wind（由于没有时间维度长的房价数据，本文采用统计局发布的全国住宅销售额/住宅销售面积来计算住宅均价）

　　资料来源：Wind

　　资料来源：Wind

　　首先来看EPS，从长期来看，企业业绩是决定股票价格中枢的核心变量，同样的居民收入也是决定长期房价的核心变量，全球各国皆是如此。居民收入的持续增长，能够带动房价的长期向上，即使经历泡沫破灭，只要居民收入维持增长，也最终能够修复房价，典型的如2008年美国的次贷危机；但是如果居民收入停滞不前，房价的下跌可能不可逆，如日本。这和股票定价是相通的，一轮牛市透支了股票的长期空间，经历暴跌后，优秀的公司能够通过长期业绩的增长使得股价修复然后突破前高，劣质的公司股价可能再也回不来。通过比较居民收入水平增长的差异，可以看出背后房价驱动的不同。

　　再来看PE，从房价收入比来看国内房价确实处于高估状态。数据显示，当前中国的房价收入比为29.4，全球排名为第10名，与各发展中国家相近，但明显高于美国、英国、日本等发达国家。分析背后的原因，估值过高源于背后较高的收入增速，与股票估值中的PEG原理类似。如上表所示，中国的居民收入增速自2000年以来，是英美的2-3倍，因而对应了更高的估值，而日本收入增长停滞，估值不断下移。从另外一个角度来看，统计主要国家城镇化率的发展速度，可以看到近20年中国的城镇化率提升速度以超过年均1个点的速度提升，这也是史无前例的。中国的高房价和快速城镇化、高速的经济增长是相辅相成的，高房价大幅提高了地方政府通过土地的融资功能，加速了城市基础设施的建设，为工业化提供了更好的环境，带动了中国经济的高速增长。

　　资料来源：Numbeo

　　总结起来，中国的高房价与中国经济的高增长是对应的，走到当前这个阶段，随着中国经济增长的逐年下台阶，房价将走入较长时间消化估值的阶段。事实上，虽然中国房价涨幅大，但过去是在一直消化估值的，特别是近五年房住不炒以来，一线城市房价涨幅被显著压制。在当前经济压力较大的时候，房价显现出一定压力，但长期来看，中国仍有着很大的发展空间，2035年人均国内生产总值迈上新的大台阶，达到中等发达国家水平，2050年全面建成社会主义现代化强国，基本面的持续向好能够很好地消化地产的估值。

　　资料来源：Wind

　　（作者 星石投资副总经理、高级基金经理、首席研究官 喻宗亮）