润阳股份IPO：产品结构单一抗风险能力差，双经销业务毛利率异常被重点问询

根据深交所官网显示，创业板上市委将于11月3日审议江苏润阳新能源科技股份有限公司（下称：润阳股份）的首发事项，海通证券(600837)为其保荐机构。润阳股份是一家光伏企业，核心产品为单晶PERC太阳能(000591)电池片，主要销售给组件厂商，并最终运用于光伏发电系统。

本次发行上市，公司拟发行股票不超过4001万股，募资40亿元，主要用于年产5万吨高纯多晶硅项目（20亿元，占比50%）、年产5GW异质结电池片生产项目（5亿元，占比12.5%）以及补流资金（15亿元，占比37.5%）。

透过冰山上的现象及行为，寻找冰山下的秘密，《华声财报》研究员带您了解润阳股份一些不为人知的隐情……

A

双经销业务毛利率异常遭交易所重点问询

光伏产业链主要包括多晶硅料、硅片、电池片、组件、应用系统等五个环节，润阳股份处于中间的电池片环节，从上游采购多晶硅料，生产完成后销售给下游组件企业。

据招股书，晶科能源、隆基股份(601012)、晶澳科技这三家市值千亿元以上的光伏龙头企业既是润阳股份的前五大客户，也是公司的核心供应商。对于客户与供应商重叠的这样一种关系，润阳股份解释为这是一种特殊的销售模式：双经销业务模式，也称为配套采购业务，即公司与客户根据框架合同约定定期签订购销订单，润阳股份按照硅片市场价或双方约定价格向客户采购硅片，并按照硅片采购价上浮一定价差向客户销售电池片，公司需承担原材料生产加工中的保管和灭失风险，但不需要承担单晶硅片价格波动风险。采用此种模式合作的客户通常为业内大型光伏一体化生产商，与公司达成双经销业务合作主要出于两个目的，第一是保证电池片的稳定供应，第二是以相对较低的成本获取电池片。综合上述，所谓的双经销业务模式其实就是在传统的委托加工模式上略作改良，委托加工是只赚取加工费，而双经销业务模式是双向买断，采购的材料进入成本，销售的产品计入收入，但本质上都是不具备完整销售定价权。业内称公司最终可能沦落为代工厂或以委托加工为主。

然而，令人费解的是，与委托加工雷同的双经销业务模式毛利率却高到离谱！2019年、2020年、2021年及2022年1-6月（下称：报告期），润阳股份电池片的双经销业务模式毛利率分别为40.91%、39.66%、37.71%及45.34%，同时期，独立购销业务模式毛利率仅为15.26%、16.52%、9.33%及11.68%，双经销业务模式毛利率竟平均高出28个百分点！该情形也遭到交易所再三问询。

双经销业务模式与独立购销业务模式的毛利率对比情况（来源：审核问询函回复）

报告期内，润阳股份双经销业务收入分别为1.63亿元、6.32亿元、5.84亿元和2.34亿元，其中2020年双经销业务收入更是占到总营收的13.40%，如果公司的双经销业务毛利率含有“水分”，那公司的综合毛利率恐怕也要大打折扣。

B

2021年增收不增利，单一产品贡献99%收入

受光伏行业趋势利好的加持，润阳股份的营业收入如同火箭一般从2019年30亿元涨至2021年106亿元，然而看似靓丽的业绩背后其实暗藏危机。据招股书，2021年公司主营业务毛利率为10.9%，同比下降了8.64%，营业收入增长幅度达到121.29%，净利润却下滑5.46%，增收不增利的情况使得公司面临较大经营压力，公司在招股书中坦承：若硅料价格持续维持高位，且公司无法向下游传导成本压力，盈利空间将进一步受到挤压，造成电池片销售毛利率下降。

目前，行业内头部企业通常采用多环节布局来保障供应链安全，以降低单一环节短期供需波动带来的不利影响，但润阳股份目前的主要业务集中于电池片环节，报告期内公司电池片收入占比分别为 99.52%、99.15%、99.34%和 99.57%，几乎为公司营业收入的全部来源。对此，公司在招股书中坦承：产品结构较为单一导致公司抗风险能力相对不足。“亡羊补牢”的润阳股份准备用20亿元募集资金投向硅料建设，然而近两年硅料持续上涨让部分行业大鳄早已完成产能扩建及技术升级布局，随着多晶硅料产能充分释放以及效率更为优异的新一代N型电池的市占率不断提升，公司很可能会面临负债猛增、大量设备遭遇淘汰的危机。

此外，报告期各期末，润阳股份资产负债率分别为78.84%、75.48%、81.39%及81.99%，流动比率分别为0.86、0.87、0.89及0.80，速动比率分别为0.73、0.76、0.78及0.70，资产负债率较高，流动比率和速动比率较低。截至2022年6月末，公司负债总额已高达123.31亿元，为解决高负债问题，公司广泛运用货币资金、应收票据、房产、土地使用权、生产设备等资产作为抵质押物，以获取债务融资，目前公司受限资产账面价值占公司总资产的比例为43.87%，如果未来资金回笼出现困难，不能按时偿还债务本息，将导致公司上述资产被债权人处置。

C

财务内控意识淡薄，IPO募资补流比例超过30%

报告期内，润阳股份有较多财务内控不规范情形行为：

子公司润阳悦达存在通过公司及其他子公司取得银行贷款的转贷行为，合计转贷金额高达2.4亿元；

公司及子公司润阳悦达、润阳建湖、上海矽桓、无锡海博瑞等存在无真实交易背景的票据流转情况，2019至2021年，票据流转金额分别为5043.25万元、42481.43万元及2317.42万元；

以及，为降低个税、无发票支付、临时拆借等，公司存在通过个人卡收支款项情形，2019-2021年，所涉金额分别为639.89万元、428.17万元及392.93万元。

据招股书，公司拟将20亿元募资投于年产5万吨高纯多晶硅项目，称此举为向上游原材料领域的延展。但考虑到硅料行业多家公司抛出扩产计划，结合2022年一季度硅料价格出现下滑，该募投项目能否达成预期业绩存在较大不确定性。此外，公司拟将37.5%募集资金用来补偿现金流，也大大超过IPO募资用于补流金额不超30%的行业惯例。

目前，光伏行业衍生出多个技术路线，N型电池成为“新贵”，电池厂商看好的技术主要有Topcon和异质结（HJT），同行业可比公司通威股份(600438)已于2021年建成业内首条GW级HJT生产线；爱旭股份的高效N型池产品已在2022年形成8.5GW生产规模（义乌2GW和珠海6.5GW）；金辰股份(603396)预计2022年第四季度开始销售高效电池。相比之下，润阳股份5GW异质结电池片生产项目还处于融资规划中，预计最快也将在2023年12月投产。

对润阳股份IPO进展，《华声财报》将会持续关注。

本文首发于微信公众号：华声财报。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。