森麒麟(002984)：Q3业绩受疫情以及海外订单下滑影响 泰国二期及西班牙工厂贡献中长期增量

投资要点：
公司发布2022 年三季报：前三季度公司实现收入47.5 亿元（YoY+22.9%），实现归母净利润6.62亿元（YoY+15.6%），扣非归母净利润8.12 亿元（YoY+39.7%）；22Q3 公司实现收入15.9 亿元（YoY+19.3%，QoQ-7%），实现归母净利润1.84 亿元（YoY+4.7%，QoQ-24.7%），实现扣非归母净利润2.7亿元（YoY+65.9%，QoQ-13.9%），非经常性损益主要由于公司布局西班牙工厂项目进行了欧元锁汇，造成约1 亿元左右的非经常性损失。
前三季度公司轮胎销量维持稳定增长，原材料及海运成本同比上行，影响毛利率有所下滑。前三季度公司轮胎产量估计约1585 万条，销量估计约1687 万条，同比增长4%，得益于公司泰国二期产能陆续释放，贡献新增销量。成本端，依据百川数据，天然橡胶、合成胶、炭黑、钢丝帘线前三季度均价同比分别变动-2%、-3%、+23%、+5%，整体原材料价格仍有所上行，另外，海运费自21Q4 达到高峰后开始回落，目前至美西的运价基本恢复正常，根据波罗的海航运交易所发布的FBX 指数显示，2022 前三季度中国_东亚至北美西海岸和北美东海岸的运价平均同比增长12%、20%，因此成本端仍承压，前三季度公司毛利率同比下滑3.64pct 至21.2%。费用端，公司上半年销售费用率、管理费用率、研发费用率整体同比下滑5.61pct，财务费用率由于美元资产以及泰国工厂的泰铢应付债务，对应带来约2 亿元汇兑收益，此外，由于布局西班牙工厂项目的锁汇使得上半年公允价值变动损失约2亿元，带动净利润率同比下滑0.88pct 至13.94%。存货Q3 逐步消化，固定资产+在建工程持续提升。
截止2022 年9 月底，公司存货约15.6 亿元，较二季度末下滑1.16 亿元，估计主要受原材料价格下滑以及在途产品逐步确认。此外，截止2022 年9 月底，公司在建工程和固定资产分别约14.1 亿元、42.3 亿元，分别较二季度末增加1.81 亿元、4492 万元，估计主要由于泰国二期项目在建工程持续推进。
Q3 受即墨疫情以及美国市场渠道去库导致订单下滑影响，收入、销量有所下滑，盈利能力受原材料以及销量下滑影响有所降低。三季度公司受即墨疫情影响开工以及销售，以及美国订单有所下滑，9月开工率有所受损，整体使得Q3 销量和收入环比下降，单胎分摊的成本有所提升。另外估计由于泰国二期全钢胎的逐步上量，盈利能力低于半钢胎，产品结构变化对毛利率造成一定影响。成本来看，公司三季度由于采用部分二季度的原材料，整体原材料成本环比有所增长，使得Q2 毛利率环比下滑1.94pct 至19.61%。费用端，Q2 公司销售费用率、管理费用率、研发费用率整体环比提升1pct，财务费用率由于汇兑收益环比降低有所增加，此外，由于布局西班牙工厂项目的锁汇造成Q3约1 亿元公允价值变动损失以及投资损失，因此造成Q3 净利润率环比下滑2.71pct 至11.6%。
海外短期渠道库存有所增加，关注泰国二期持续放量，以及西班牙工厂逐步建设投产贡献中长期增量。
海外国产轮胎终端需求仍处于相对高位，短期由于港口、船运周转效率提升以及海外通胀，渠道库存略有增加，但终端国产高性价比轮胎需求相对刚性，预计随运价趋于稳定，泰国工厂盈利有望随着二期逐步放量的同时，有望逐季好转。2023 年实现600 万条半钢+200 万条全钢产能的满产满销。西班牙工厂预计今年年底开始投入建设，争取2024 年上半年开始投产，贡献中长期业绩增量。
盈利预测与估值：受国内疫情及短期海外渠道库存较高影响，下调2022-2023 年盈利预测，维持2024年盈利预测，预计公司2022-2024 年归母净利润约9.0、15.7（原预测11.5、18.1 亿元）、20.8 亿元，对应PE 为19、11、8 倍，参考wind 一致预期对于玲珑轮胎、赛轮轮胎2022 年平均PE 约20倍，维持“增持”评级。
风险提示：原材料大幅波动影响盈利能力；集装箱持续紧张；产能投放不及预期
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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