海翔药业(002099)：医药业务持续发力 静待染料拐点

　　投资要点
　　业绩表现：表观利润延续高增长
　　2022Q1-Q3：公司实现营业收入20.71 亿元，同比增长15.6%；归母净利润2.07亿元，同比增长170.2 %；扣非归母净利润2.33 亿元，同比增长401.1 %。
　　2022Q3：公司实现营业收入6.03 亿元，同比增长0.2 %；归母净利润0.4 亿元，同比增长119.5 %；扣非归母净利润0.7 亿元，同比增长752.0%。
　　成长性分析：医药业务占比提升，拳头产品放量增效我们认为，公司经过2019-2021 年产业链整合过渡期，2022 年起医药收入占比和净利润率有望持续提升、2023 年染料业务有望逐步触底回升，带动综合资产运营效率提升，进入新成长周期。
　　医药板块持续放量：公司2022Q1-Q3 医药板块实现收入14.3 亿元、同比增长37.7%，收入占比达到69.1%，其中CMO/CDMO 业务收入2.10 亿元，实现快速放量：
　　①培南类系列产销两旺，特色品种放量增效：根据公司11 月1 日投资者活动纪要 “公司拳头产品培南系列前三季度同比大幅增长，延续良好的增长势头，市场方面培南价格略有波动。公司继续推动除美罗培南外其他培南品种的注册申报，致力于成为培南全系列具有竞争力的独立供应商”、“克林霉素系列保持量价较为稳定的状态，今年国内市场市场占有率方面有所提升”、“氟苯尼考仍处于市场格局重塑进程中”、“公司的降糖类等高毛利小品种产品同比较快增长”。我们看好公司拳头产品（培南系列及克林霉素系列）产业链规模优势，同时我们关注公司降糖类等高毛利小品种项目，未来有望成为新的业绩增长点。
　　②C（D）MO 产能充足，BD 业务开发初见成效：根据公司11 月1 日投资者活动纪要 “今年以来欧洲地区新开拓多个客户，开始承接临床期CDMO 项目，第三季度已有项目完成样品寄检进入订单阶段。在国内客户方面，对接国内仿制药头部企业和创新药企，开展“API+制剂”联合申报、产业链深度合作、API 与制剂定制生产服务等灵活、多元化的业务合作，合作范围涵盖创新药、仿制药、核心中间体等。”“公司今年新投建总部研究院、中试车间，建成后将重点服务于核心中间体及API 的CMO/CDMO 项目的研发及生产，加上已经投入运行的川南多功能中试车间将大幅提升公司研发端与BD 端资源性整合与运营效率”，我们看好公司C（D）MO 业务BD 端发力带来国内外新项目开发，川南多功能中试车间以及总部研究院将充分保障产能。
　　盈利能力分析：管理费用降低、汇兑收益正贡献拉高整体净利率2022Q3 毛利率为26.5%，同比下降8.9pct，我们认为主要是由于染料业务受行业低迷，且三季度进行设备检修以及改造升级导致单位产品分摊成本较高影响；期间费用率显示，2022Q3 管理费用率19.1%，同比下降5.5pct，我们认为主要由于Q3 股权激励摊销减少以及新产能利用率不断爬坡所致；财务费用率为-13.7%，同比下降12.6pct，主要系汇兑收益所致；研发费用率为6.1%，同比下降1.0pct；销售费用率1.1%，基本维持不变；以上因素影响下，公司2022Q3 净利率为5.8%，同比增长3.2pct，综合考虑公司产品毛利率和结构变化、新产能释放下折旧摊销费用增加，我们预计2022-2024 年，公司整体净利率将逐步提升。
　　经营质量分析：资产周转加速，看好经营质量持续提升2022Q1-Q3 公司经营活动现金流流入18.7 亿元，同比增长28.3%，高于同期收入增速；经营活动现金流出15.7 亿元，同比增长41.7%，导致公司经营活动产生的现金流量净额同比减少14.1%；从周转率看，2022 年三季报公司固定资产周转率为0.92，同比略有所上升（2021 年三季报该数据为0.89），看好资产周转加速，经营质量持续提升。
　　盈利预测与估值
　　根据三季报，考虑染料行业持续低迷等影响，我们调整公司2022-2024 年EPS 分别为0.19、0.25 和0.33 元/股（前值分别为0.20、0.27 和0.35 元/股），2022 年10月31 日收盘价对应公司2022 年PE 为37 倍。我们认为，2022-2024 年公司医药板块自研产品与C（D）MO 业务齐发力，在染料业务拖累边际降低的情况下，盈利能力有望逐步恢复提升，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　在研产品推进不及预期风险；下游需求波动风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险等
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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