凯莱英(002821)：大订单驱动业绩再上新台阶 常规业务Q3料增长加速

公司作为国内领先、国际知名的医药CDMO 公司，核心技术优势明显，客户认可度高。短期来看，订单需求强劲，产能快速释放有望支撑2022 年高增长；中长期来看，公司商业化阶段项目数增长明显，国内MAH 项目在经过较长培育期后也即将迎来放量；公司成功发行H 股后，资本助力下新技术领域/新兴业务/海外布局有望加速。预计未来几年随着国内外客户商业化项目的增多，加上新兴业务的快速成长（预计2023 年，公司主业小分子和新兴业务收入有望达到12-13 亿美金），公司业务有望再上新台阶。综上，我们给予公司2023年27 倍PE，对应目标价为195 元，维持“买入”评级。
大订单高质量交付驱动业绩高增长。公司2022 前三季度实现营业收入78.12 亿元，同比增长167.25%；归母净利润27.21 亿元，同比增长291.58%；扣非归母净利润26.83 亿元，同比增长350.16%。其中，Q3 单季度实现营业收入27.70亿元，同比增长138.25%，归母净利润9.81 亿元，同比增长269.40%；扣非归母净利润9.84 亿元，同比增长304.25%。公司营收及净利迅速增长，主要得益于大订单的高质量交付和常规业务的稳健增长。公司22H1 大订单确认收入30.33 亿元，考虑Q3 大订单的交付节奏相比Q2 有所放缓，加上2021 年确认的12.31 亿元收入，我们预计剩余部分将在Q4 至明年交付；2022 全年大订单预计确认55-60 亿元收入。
我们判断公司常规业务Q3 加速，新兴业务保持高成长态势。前三季度，公司小分子业务实现收入71.36 亿，同比增长168%，新兴业务收入6.71 亿元，同比增长154%。单Q3 来看，小分子业务实现收入24.92 亿元，同比增长138.3%；新兴业务收入2.78 亿元，同比增长130.4%，新兴业务保持高成长态势。在扣除大订单影响后（我们预计2021 年前三季度也有相关大订单收入确认，且其中大部分在Q3 交付，假设其为2021 年全年确认大订单收入的20-25%），则我们预计公司2022 年前三季营业收入同比增速为20+%，Q3 收入同比增速为30+%，相比22H1 明显加速。
大订单带来运营效率提升，净利率大幅提高，各项经营指标提示业务需求良好，产能稳步推进。
——公司前三季度毛利率为46.92%，同比+1.99pcts；归母净利率34.83%，同比+11.06pcts；扣非归母净利润34.35%，同比+13.96%。Q3 单季度，公司毛利率为46.75%，同比+1.76pcts；归母净利率为35.41%，同比+12.58pcts；扣非归母净利率为35.54%，同比+14.6%。公司费用率大幅下降。前三季度销售、管理、研发、财务费用率分别为1.23/6.68/5.66/-6.57% ， 同比-0.96/-3.99/-3.14/-6.48pcts(共计-14.57pcts)。公司盈利能力大幅提升，我们认为主要原因为：1. 大订单使公司保持较高的产能规模效应，费用率显著下降。 2.
人民币汇率波动带来正面影响，2022 年前三季度公司财务费用为-5.13 亿元，2021 年同期约为-300 万元。
——公司22Q3 末合同负债约3.00 亿元，相比期初增加128.56%，同比增加46.39%；存货16.68 亿元，相比期初增加 19.48%，同比增加54.02%；在建工程14.34 亿元，相比起初增加36.96%，同比增加7.34%；各项经营数据提示业务需求良好，产能建设稳步推进中。
风险因素：公司核心技术迭代不及预期风险；公司技术及产品无法满足客户需求风险；公司创新医药产品研发失败风险；公司知识产权泄密或被侵害的风险；下游终端产品市场推广或生命周期管理不利的风险。
投资建议：公司是全球行业领先的CDMO 一站式综合解决方案提供商，核心技术优势明显，客户认可度高。短期来看，订单需求强劲，产能快速释放有望支撑2022 年持续高增长；中长期来看，公司临床阶段/商业化阶段项目数增长明显，国内MAH 项目在经过较长培育期后也即将迎来放量；成功发行H 股后，资本助力下新技术领域/新兴业务/海外布局有望加速。预计未来几年随着国内外客户商业化项目的增多，加上新兴业务的快速成长（预计2023 年，公司主业小分子和新兴业务收入有望达到12-13 亿美金），公司业务有望再上新的台阶。
综上，考虑到公司2022 年汇率和大订单的影响（前三季度汇兑收益5 亿人民币左右），我们调整公司2022-2024 年EPS 预测为8.87/7.30/8.26 元（原预测为6.95/7.44/8.55 元），现价对应PE 分别为18X/21X/19X，考虑到公司虽然因为商业化重磅大订单的预期波动，造成了对估值的短期影响，但公司在手订单充足（我们判断报告期内剔除大订单的影响后仍实现了较快增长），传统小分子和新兴业务一齐驱动了中长期成长确定性的提升，我们参考可比公司（药明康德、九洲药业、康龙化成等）Wind 一致预期对应2023 年平均PE 27 倍，给予公司2023 年27 倍PE，对应公司目标价195 元，维持“买入”评级。
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