九洲药业(603456)：高端制造驱动高质量增长 盈利能力单季度明显提升

　　从项目管线数量和客户商业化项目放量趋势来看，公司CDMO 业务有望持续高速增长，收入占比不断提升；同时原料药业务有望维持稳步增长趋势。整体上，我们预计公司2022 年全年业绩有望保持高速增长态势。中长期角度，公司具备全球竞争力的工艺开发和生产能力（D 和M）有望在多个领域兑现——更多CDMO 临床后期阶段和商业化项目的落地和放量，仿制药原料制剂一体化项目带来新的业绩增量等——预计将一齐驱动公司打开未来业务成长空间，结合公司公告拟定增进一步扩大优势产能，我们认为中长期公司业绩快速成长的确定性强。综上，我们给予公司2023 年35 倍PE，对应目标价53 元，维持“买入”评级。
　　 22Q3 业绩快速增长，经营现金流季度改善明显。公司2022 年前三季度实现营收43.73 亿元，同比增长45.55%；归母净利润7.43 亿元，同比增长57.09%；扣非归母净利润7.63 亿元，同比增长74.53%（处于业绩预告的上半区）；Q3单季度营收14.18 亿元，同比增长24.83%，归母净利润2.75 亿元，同比增长38.77%；扣非归母净利润2.94 亿元，同比增长54.11%，环比增长7.82%。我们判断，公司在2022 年前三季度持续提升公司研发能力与产品交付能力，强化CDMO 业务的提质增量，CDMO 业务占比进一步提升（我们判断公司CDMO业务前三季度收入同比增速超过60%——根据诺华三季报，在固定汇率下，Entresto 前三季度销售收入同比增长31%，Kisqali 前三季度销售收入同比增长49%。）。同时，公司加快了原料药-制剂一体化进程，API 业务保持稳定增长（我们判断前三季度API 业务收入同比增速15-20%）。单Q3 表观业绩增速略有放缓，我们判断或是局部疫情反复导致发货有所延迟；Q3 期末，公司存货为18.30 亿元，同比增长28.37%，较Q2 期末增长1.36 亿元（2018-2021 年，公司三季报期末存货与半年报末中报相比基本保持平稳）。公司前三季度实现经营性现金流12.36 亿元，同比增长191.42%，主要系主营业务增长带来的货款收入增多；22Q3 实现经营现金流6.78 亿元，同比增长136.43%，环比增长285.23%。我们判断，经营现金流环比显著提升主要系Q2 回款受到局部疫情反复影响，有部分延迟至Q3 导致（Q3 期末应收账款6.32 亿元，较Q2 期末减少3.3 亿元）。22Q3 期末，公司在建工程6.09 亿元，同比增长37.00%，资本开支有序进行，产能扩张步伐稳健。
　　 盈利能力逐步提升，费用率保持稳定。公司2022 年前三季度毛利率34.72%，同比+2.41pcts；归母净利率17.00%，同比+1.25pcts；扣非归母净利率17.44%，同比+2.89pcts。Q3 单季度毛利率33.86%，同比+1.04pcts，环比-1.06pcts；归母净利率19.40%，同比+1.95pcts，环比+2.94pcts；扣非归母净利率20.75%，同比+3.94pcts，环比+3.48pcts。公司盈利能力明显提升，我们判断一方面主要为CDMO 业务快速增长，营收占比提升导致；另一方面，公司经营效率提升明显，期间费用方面，前三季度公司销售、管理、研发、财务费用率分别为1.17%/8.58%/5.20%/-2.13% ， 同比-0.06/+0.46/+1.14/-2.68pcts （ 合计-1.14pcts）。
　　 拟收购山德士中山工厂，进一步提升公司一体化服务能力。9 月27 日，公司公告拟用1.85 亿元（原用于四维医药CDMO 制剂项目）收购山德士所属的中山制剂工厂100%股权，并对工厂进行改造与扩建，同时升级配套设施。该基地不仅符合中国GMP 标准，更严格执行了诺华集团的全球统一质量标准，收购后可进一步提升公司的整体运营管理水平和原料药制剂的一体化服务能力。原投产　　项目需要较长时间，收购山德士工厂可更快推进公司CDMO 原料药和制剂一站式业务的发展，将提高定增募集资金的使用效率。
　　 风险因素：公司收购资产整合情况低于预期；公司定增及募投项目建设进展不及预期；公司订单数量增长不及预期；竞争加剧导致订单价格下降；政策变动风险；汇率波动风险。
　　 盈利预测、估值与评级：从项目管线数量和客户商业化项目放量趋势来看，公司CDMO 业务有望持续高速增长，收入占比不断提升；同时原料药业务有望维持稳步增长趋势。整体上，我们预计公司2022 年全年业绩有望保持高速增长态势。中长期角度，公司具备全球竞争力的工艺开发和生产能力（D 和M）有望在多个领域兑现——更多CDMO 临床后期阶段和商业化项目的落地和放量，仿制药原料制剂一体化项目带来新的业绩增量等——将一齐驱动公司打开未来业务成长空间。结合公司公告拟定增、进一步扩大优势产能，通过收购加强一体化能力，我们认为中长期业绩快速成长的确定性强，因此我们调整公司2022-2024 年EPS 预测至1.13/1.52/1.99 元（原预测为1.10/1.49/1.96 元），现价对应PE 分别为34X/25X/19X。参考可比公司（康龙化成、药石科技、皓元医药，基于Wind 一致预期）2023 年平均PE 34 倍，给予公司2023 年35 倍PE，对应目标价53 元，维持“买入”评级。
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