网易(NTES.US)：长周期能力凸显 游戏持续逆势增长

　　我们预计网易3Q22 实现净收入242 亿， yoy+9%；Non-GAAP 归母净利润49 亿，yoy+28%；综合毛利率56.1%。整体看，Q3 游戏主业延续较为强劲的增长水平，公司长周期能力持续凸显。
　　《暗黑破坏神：不朽》推动游戏业务持续领跑行业。我们预计3Q22 公司手游收入同比增长9%至120 亿，预计端游同比增长15%至57 亿。得益于《暗黑破坏神：不朽》国服强劲表现、《无尽的拉格朗日》流水爬坡带来增量，以及《梦幻西游》《荒野行动》《率土之滨》等核心老产品相对稳健，公司游戏Q3 有望继续领跑行业（Q3 手/端游行业增速为-25%/+3%）。我们认为今年行业增长承压主要因素在供给端，重度品类需求仍相对稳定，此阶段具备长周期能力的游企韧性凸显。
　　Q3 端游增速有所回落（vs. Q2 yoy+41%），主要由于去年同期基数上移，作为公司重要的中度竞技品类布局，《永劫无间》的战略意义仍被市场低估。
　　云音乐商业化持续推进，严选向新细分领域拓展边界。1）我们预计云音乐Q3 收入同比增长27%至24 亿，随着今年以来龙韬娱乐、韩国SM、时代峰峻、韩国YG、《好声音》系列等版权相继回归，版权拼图逐步完善，云音乐9 月推出黑胶SVIP，商业化能力预计进一步增强。2）我们预计有道Q3 同比下滑15%至12 亿；预计创新业务Q3 收入18 亿（调整后口径，CC 直播及衍生品业务Q2 开始已划分至游戏），严选9 月上线子品牌网易天成，主打中高端宠物市场；与宝利德集团旗下高端二手车品牌比心二手车签约，开启二手车业务战略合作。
　　版号发放走向常态化，国内海外重点产品充足。4 月版号恢复以来月度发放数量环比上行，版号发放走向常态化，公司亦在9 月获得《全明星街球派对》版号。往后看，公司储备包括《哈利波特：魔法觉醒》海外、《倩女隐世录》、《永劫无间手游》、《逆水寒手游》等重点产品，其中《逆水寒手游》全网预约已超千万，《永劫无间手游》taptap+大神渠道预约量亦超过400 万，公司近三年最强产品周期仍在持续兑现中。
　　维持买入评级。考虑到《暗黑破坏神：不朽》国内海外流水持续性，以及部分新产品上线节奏，我们下调了游戏业务收入预期，此外也考虑到明后年潜在的汇兑损失预期，我们下调22-24 年Non-GAAP 归母净利润预测为202.9/230.7/261.0 亿元（原22-24 年预测为206.3/244.5/276.5亿元）。网易强产品周期正在兑现，且其长周期能力、精品内容研发优势依然领先，考虑到行业估值中枢承压，以及宏观汇率变化，我们将目标价从132 美元下调至96 美元（对应22 年PE 为22.5x），基于55%的上升空间，维持买入评级
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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