千味央厨(001215)公司深度报告：深耕蓝海 鹏程万里

投资要点：
相比C端更刚需的B端成本节约及标准化需求，导致美、日及我国速冻食品及预制菜发展顺序往往先B后C。在2010年以来的冷链发展驱动下，B端速冻企业蓬勃发展，但口味化、品类碎片化导致5万亿餐饮巨擘中品类天花板往往较低。公司立足速冻米面大品类，横向自优势品类持续拓展新品，纵向从知名品牌高身位供应商向下打开经销市场，借助研发优势和供应链优势，降维打击，打开空间。
业绩：持续稳健，继续向上。公司2017-2021年以来营收、归母净利润复合增速分别达21%、17%，其中除2020受疫情影响下游客户需求，其余年份业绩均非常稳健。2022年以来Q2因疫情短暂影响直营客户业绩外，经销客户、非百胜渠道油条收入、新品收入均维持较高增速，且结构因素及规模效应下毛利率有所回升。2022Q1-Q3公司营收、归母净利润分别达10.31亿元（+16.02%），0.70亿元（+23.12%）。随着小B放量，叠加新品放量及规模效应提升，公司未来业绩可期。
公司：优势领先，横向扩品类，纵向扩渠道。①纵向扩渠道：公司深耕餐饮客户，直销大客户、经销商收入占比约4比6。1>直营KA为业绩基石。公司为百胜T1级别供应商，此外公司核心客户包括华莱士、真功夫、九毛九、海底捞等知名企业。其中2021年直营客户增加81家至168家。公司在大客户的供货地位、客户自身成长性、供货空间成为当下业绩基石。2>聚焦头部经销商：在直营客户标杆效应下，公司加速向小B扩张，上半年经销收入增长27%，同时公司通过开发早餐、团餐场景提升产品铺货率，共同开拓客户并提供相关支持等方式进一步帮助头部经销商做大。2022H1前20、前5经销商收入增长分别达60%、52%。
②横向拓品类：公司本身油条优势明显，且为核心客户独供的基础上，加大蒸煎饺、 烘焙等大单品打造，2022Q1-Q3油条（百胜中国以外）、蒸煎饺等核心产品预计分别增长28%、120%左右，均维持较快增长。此外为核心客户不断尝试新的长线单品。
③产能稳步扩张：2021年末公司实际产能达14.2万吨，随着芜湖生产基地（满产5万吨）2022年5月投产，新乡3期（满产8万吨）明年投产，公司总设计产能有望达到24.6万吨，能够对业绩释放提供有效支持。
行业：空间仍存，B端驱动强。①速冻米面新品类空间仍存：2020年速冻米面市场规模达727.8亿元，增速相较速冻食品整体增速略弱，主因速冻水饺市场成熟且占比过大，且国人饮食习惯差距明显，随着工艺突破、产品教育，速冻米面新品类空间较大且正在提升。②预制食品短期驱动强：我们测算，2021年广义（含速冻食品、净菜）、狭义预制菜预计分别3300亿元、2100亿元左右，其中狭义预制菜肴2030年望达7580亿，期间复合增速望达15%。③B端高集中，C端百花放：参考美、日发展史，B端刚需导致发展顺序先B后C。供应链资源优势强、大单品型企业往往在B端发展中占据先机，行业有望实现高集中；C端因需求多元化，往往百花齐放，下游平台型逐步占据大众主流品种，餐饮品牌型企业有望逐步成为高端核心玩家但相对分散，门店型参与者有望诞生大型企业。
投资建议：千味央厨速冻米面制品客户优势、大单品（油条）优势突出，随着小B持续拓展、新品持续放量，业绩空间有望进一步释放。我们预计2022/2023/2024年公司归母净利 润分别为1.10/1.33/1.68 亿元， 同比增速为24.11%/21.28%/25.96% ， 对应EPS 为元1.27/1.54/1.94元，对应P/E为46/38/30。首次覆盖，给与“买入”评级。
风险提示：疫情影响的风险、食品安全的风险、原材料价格波动的风险、新品开拓不及预期的风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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