天马科技(603668)首次覆盖报告：鳗鱼产业链上下游覆盖全面 饲料业务稳步扩张

鳗鲡养殖稳定出鱼，利润加速释放。22Q1 开始公司鳗鱼养殖业务进入稳定出鱼期，前三季度销售鳗鱼5819 吨，预计全年出鱼量能够超过8000 吨。23/24 年鳗鱼养殖出鱼量仍将快速增长。从鳗鱼价格波动经验看，目前鳗鱼价格偏低，未来价格仍有上行空间，23/24 年公司有望实现鳗鱼销售的量价齐升，加速释放利润。2021 年公司定增加码鳗鲡生态养殖基地项目（一期），并自筹资金建设多个养殖场工程。23 年开始，预计上述鳗鲡养殖项目将陆续投产，助力鳗鱼养殖业务中长期发展。此外上述养殖项目还能兼养其他高端水产品，增加经营的灵活性。
饲料业务稳步扩张，特水料成长性良好。特水料方面，公司坚持“十条鱼”战略，积极开发特种水产料新产品，适应下游养殖需求。公司通过可转债、自筹资金等方式新建多条特水料生产线，加码特水饲料产能。畜禽料方面，公司持有华龙集团81%股份，并以此为核心继续扩张畜禽饲料业务。目前华龙集团（含鑫华港）的畜禽料设计产能为180 万吨/年左右，实际产能为150 万吨/年左右，未来畜禽料业务仍将小幅扩张，销售地域也将从福建周边走向全国。
食品加工业务持续增长，鳗鱼上下游全产业链覆盖完成。公司目前食品业务由公司本部、江西西龙、天马富荣共同构建，主要产品以烤鳗为核心，包括蒲烧烤鳗、高端白烧烤鳗、鳗鱼饭便当、姜母鸭、烤鲭鱼等系列菜式。产能上，公司依托食品产业基地建设项目（一期）积极扩张烤鳗等食品产能。渠道上，公司依靠集团全产业链优势，发力国内国外市场。从电商、新零售、商超、中央厨房、餐饮等主流渠道切入，并采用年轻化、个性化战略进行推广。
投资建议：预计公司22~24 年实现归母净利润分别为3.67/6.34/8.51 亿元，同比分别+339.0%/+72.7%/+34.4%；对应EPS 为0.84/1.45/1.95 元。综合对比行业可比公司平均PE 估值水平、PE-Band 波动特点，我们给与目标价21.75 元（对应23 年PE 为15 倍），首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：饲料业务扩张不及预期，鳗鱼苗捕捞不足，成本压力，疫病风险等
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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