牧高笛(603908)深度研究报告：精致露营天地广阔 自主品牌大有可为

二十载根植户外产业，引领精致露营风潮。公司深耕户外用品行业数十年，2003 年推出冷山帐篷，主攻专业露营。2017 年在上交所上市，2020 年开始顺应市场需求变化，专攻精致露营，在疫情催化周边游热度，以及社交媒体营销造势的合力下，公司品牌及产品力受市场高度关注，业绩亦进入持续兑现期。
精致露营方兴未艾，广阔天地大有可为。精致露营是本轮我国露营产业链热潮的核心故事线，其背后驱动既有出行限制下旅程范式的变化，这直接催化露营产品的消费需求；也有居民在长期足不出户背景下，对亲近自然与精致美好生活叙事的内在诉求，而社交媒体很好地把握了消费者微妙的心理变化，高强度的营销推广与品牌曝光下，助力“精致露营”概念的出圈。长期来看，由于过去国内旅游行为范式的惯性，国内露营渗透率较海外仍偏低，且基数设施供给偏薄弱，疫情催化市场教育，加快消费者认知培养，叠加政策边际支持力度加大，后续产业资本有望不断涌入，持续优化供给并激发下游消费需求。
OEM 业务渠道优质、合作稳定，稳健增长可期。受益海外户外活动复苏，海外露营渗透加速上行，2021 年我国合成纤维制帐篷出口20.48 亿美元（YoY+51.64%）。公司制造端积淀深厚，与户外品牌合作紧密，获客户高度认可度。同时，公司深度绑定迪卡侬等头部品牌，核心客户业务体量逐年提升，2021 年公司前五大客户销售额4.81 亿元（YoY+26.76%）。未来有望持续受益海外旺盛户外需求，业绩稳健增长值得期待。
大牧+小牧双轮驱动，自主品牌蓄势待发。牧高笛自主品牌业务分为大牧和小牧事业部，针对产业痛点，产品/品牌/渠道端持续迭代，提升拓客/留存能力。
1）大牧：新品/营销/渠道全线发力，品牌建设贯彻始终。大牧主营露营装备，旗下品牌为MOBI GARDEN。公司多维度提升品牌力：产品上加大研发投入，不断升级冷山系列专业露营帐篷，围绕精致露营推出纪元与揽盛系列帐篷，持续迭代更新露营场景与产品矩阵；营销上组织参与各类宣传活动与IP 联名进行跨圈引客，与大热荒野营地合作+开设露营生活馆扩大品牌知名度；渠道上推进线上流量曝光，22Q1-Q3 线上直营渠道营收2.19 亿元（YoY+185.84%），同时注重合作商质量，与山姆、滔搏、三夫等KA 渠道开展合作，分销团购渠道营收2.47 亿元(YoY+279.56%)。
2）小牧：渠道优化、提质增效，看好大小牧业务协同释放。小牧主营户外鞋服，旗下品牌有城市轻户外服饰MOBI GARDEN URBAN 和处于培育阶段的山系轻机能服饰MOBI VILLA。当下小牧业务处渠道优化、组织调整的阶段，以单店经营质量为核心。随大牧品牌力凸显，业务协同释放，带动小牧成长。
行业高景气与公司成长共振，首次覆盖给予“推荐”评级。国内精致露营产业仍处发展初期，供给优化推动渗透率提升，行业方兴未艾。公司自主品牌战略多维度坚定推进、业绩持续兑现，未来有望占据国产品牌认知高地，逐步提升市场份额。我们预计公司22-24 年归母净利润分别为1.56/2.20/2.86 亿元，对应PE 为27/19/15 倍。DCF 估值模型给予公司目标价82.8 元，对应23/24年PE 为25/19X，首次覆盖给予“推荐”评级。
风险提示：行业增速放缓，疫情反复风险，国际环境变化。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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