腾讯音乐娱乐(TME.N)2022年三季度业绩点评：降本增效成效显著 利润改善超预期

22Q3 公司营收73.65 亿元（YoY-5.6%），净利润10.93 亿元（YoY+38.7%），Non-IFRS 净利润14.11 亿元（YoY+32.7%），Non-IFRS 净利率19.2%（YoY+5.5pcts）。公司积极推行降本增效策略，毛利率、费用率优化效果明显，利润增幅超过我们预期。我们看好在线音乐付费率长期提升趋势以及与腾讯社交生态体系深度协同带来的差异化竞争优势。我们给予公司目标价6.3 美元/ADR，维持“增持”评级。
22Q3 公司营收同比-5.6%，Non-IFRS 净利润同比+32.7%，利润改善超预期。
22Q3 公司营收73.65 亿元（YoY-5.6%），其中在线音乐/社交娱乐营收分别为34.30/39.35 亿元（ YoY+18.8%/-20.0% ） 。22Q3 公司毛利率32.6%（YoY+3.0pcts，QoQ+2.8pcts），毛利率提升的原因包括直播分成成本控制、付费会员人数提升撬动经营杠杆、广告业务回暖和数字专辑销售增长。销售/管理费用率分别为3.3%/16.2%（YoY-4.2/+2.7pcts，QoQ-1.1/+0.1pct），剔除22Q3 二次上市费用后管理、研发费用率合计同比下降2.1pcts，降本增效效果明显。22Q3 公司净利润10.93 亿元（YoY+38.7%），Non-IFRS 净利润14.11亿元（YoY+32.7%），Non-IFRS 净利率19.2%（YoY+5.5pcts）。回购方面，公司于2021 年3 月宣布10 亿美元上限现金回购计划，截至22Q3 末已回购对价8.60 亿美元ADS（较22Q2 末增加1.25 亿美元），体现公司对业务长期发展的信心。
在线音乐付费率持续提升，广告业务有所回暖。用户端，22Q3 公司在线音乐服务MAU 5.87 亿（YoY-7.7%），付费用户数达8,530 万（YoY+19.8%，单季度净增260 万），付费率达14.5%（YoY+3.3pcts），ARPPU 8.8 元（YoY-1.1%，QoQ+3.5%）。短视频等泛娱乐平台竞争和降本增效战略实施导致MAU 有所下滑，但QQ 音乐DAU 保持同比增长，付费用户数量不断提升，核心用户群体稳定拓展。收入端，22Q3 公司在线音乐会员订阅收入22.52 亿元（YoY+18.5%），主要来自付费用户数量提升；非订阅业务收入11.78 亿元（YoY+19.2%），一方面来自周杰伦《伟大的作品》等带动数字专辑销售收入增加，另一方面来自冠名广告和免费音乐广告增长带动广告业务同比增速回正。
社交娱乐业务增长承压，观察用户留存及产品创新趋势。用户端，22Q3 公司社交娱乐服务MAU 1.55 亿（YoY-24.4%，QoQ-6.6%），社交娱乐付费用户740万（单季度净减90 万，YoY-26.0%），付费率4.8%（YoY-0.1pct），ARPPU177.3 元（YoY+8.2%）。收入端，社交娱乐收入39.36 亿元（YoY-19.2%），我们预计音频直播、虚拟互动等产品创新和海外拓张有望带来业绩企稳。
内容建设继续加强，产品竞争力不断提升。外部版权方面，公司与YG 娱乐、王菲、王源、张艺兴等人合作，提供30 天抢先期福利；周杰伦的数字专辑《最伟大的作品》第三季度末销量接近700 万张。原创内容方面，根据公司公告，截至2022Q3 腾讯音乐人平台已帮助35 万独立音乐人创作、分发内容，并推出“TME 艺人专辑”助力数字专辑发行。
前瞻布局创新业务，有望打开增长天花板。TME Live 方面，22Q3 公司进一步主办了韩红、周华健等一线明星的线上、线下演出32 场。TME Land 方面，公司与百事可乐及其虚拟偶像团体TEAM PEPSI 合作举办虚拟3D 表演，观看人数超过400 万。长音频方面，公司推出声播App，提供一站式音频创作助手服务，同时增强文本转声音技术，促进长音频内容制作。
风险因素：反垄断监管趋严对公司的版权优势造成冲击超出预期；娱乐直播业务受宏观经济及竞争加剧影响风险；社交娱乐服务受短视频持续分流风险；订阅服务付费率和ARPPU 值提升低于预期风险；版权成本及分成成本提升风险； 娱乐直播内容监管趋严风险。
投资建议：TME 作为国内领先的综合音乐娱乐社交平台，网络效应与规模优势明显，我们看好公司在线音乐付费率长期提升的趋势以及在长音频、TME Live等领域的领先布局。考虑到公司成本费用改善超过我们此前预期，广告业务呈现回暖趋势，我们上调2022E~24E 营收预测至283.39/294.71/308.28 亿元（前预测值为280.31/289.96/303.66 亿元）；上调公司2022E~24E 调整后净利润预测至47.95/54.10/59.57 亿元（前预测值为41.87/48.41/53.64 亿元）。公司当前股价对应2022E~24E PS 2.5x/2.4x/2.3x，对应PE（调整后）15x/13x/12x。
估值方面，参考头部内容平台公司腾讯控股、芒果超媒、阅文集团估值水平（基于中信证券研究部预测，2023E 经调整PE 平均值为18x），考虑到公司社交娱乐业务承压，在线音乐业务利润释放不确定性尚存，给予公司2023 年目标PE（调整后）14x，对应目标价6.3 美元/ADR，维持“增持”评级。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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