名创优品(MNSO.N)：净利润率创新高 海外增长延续

　　FY2023Q1 公司单季Non-IFRS 净利润超市场及我们预期（10%），创历史新高，达15.1%，同时公司综合毛利率达35.7%，创历史新高，主要是因为海外业务占比提升、国内品牌战略升级计划持续见效、公司通过强大供应链管理能力进一步压缩特定商品的成本等。公司海外业务营收占比连续2 个季度企稳在33%以上，我们认为中短期较国内业务具有更好的成长性，未来将为公司利润端带来更高的确定性。给予公司美股FY2023 19xPE，对应美股目标价11 美元/ADS，给予公司港股FY2023 20xPE，对应港股目标价23 港元，均维持“买入”评级。
　　 收入略超预期，毛利率/净利润率创历史新高。FY2023Q1，公司实现营业收入27.7 亿元（市场及我们预期均为27 亿元），国内/海外分别实现营业收入18.5亿/9.2 亿元，同比-8.8%/+47.7%，环比+20.8%/+17.2%；Non-IFRS 净利润4.2亿元（市场预期为2.5-2.6 亿元，我们预期为2.7 亿元），同比+126.6%，对应调整后净利润率15.1%（创下历史单季新高），同比+8.2pcts，环比+5.5pcts，主要是因为公司综合毛利率大幅提升，同时公司海外市场大部分销售通过美元结算，美元走强使得本季度汇兑收益为5200 万元（去年同期为400 万元）。
　　FY2023Q1，公司综合毛利率为35.7%（创下历史单季新高，市场预期为32%-33%，我们预期为33%），同比+8.1pcts，环比+2.4pcts，主要得益于：
　　海外业务收入占比提升至33%（去年同期为24%）、国内品牌战略升级计划下，推出了更高毛利率的商品、通过强大的供应链管理能力降低特定产品的成本等。
　　 国内展店向好，海外持续展店。FY2023Q1，主品牌名创优品净新增门店97 家，其中国内/海外市场分别净新增43/54 家（过往2 个季度分别为29/57 家和29/39家，去年同期为96/26 家），国内展店速度逐季恢复，海外稳步展店。截至2022/9/30，公司经营门店数达到5296 家（VS FY2022Q1：4871 家）。当前CY2022Q1-Q3 国内海外累计净增101 家/150 家，我们预计CY2022 国内/海外有望分别净增150/250 家。
　　 FY2023Q1 国内稍受局部疫情反复影响，但环比显著恢复。FY2023Q1，公司国内营业收入18.5 亿元，同比-8.8%，环比+20.8%。FY2023Q1，国内总GMV为去年同期的95%，其中：7/8/9 月暂停营业的门店占比为2%/5%/7%，7/8/9月国内门店（同店）平均GMV 为去年同期的85%/90%/80%。我们认为，公司国内业务的增长仍受局部疫情反复的限制，同时即便疫情防控越发精准，疫情发展的不确定性料仍将对国内业务的存量造成影响。
　　 海外持续增长。FY2023Q1，公司海外营业收入9.2 亿元，同比+47.7%，环比+17.2%。FY2023Q1，海外总GMV 同比+41%，为2019 年同季度的95%以上，其中北美约为2019 年同季度的100%、欧洲200%、拉美120%、中东及北非150%、亚洲65%、大洋洲80%。我们认为，当前海外绝大部分国家已经不同程度地放松疫情管制，北美/欧洲/拉美/中东及北非将相对顺利追求增长，而亚洲（如公司门店较多的印尼、菲律宾、泰国）由于旅游业恢复缓慢，短期内需依靠内生增长。
　　 风险因素：居民消费能力承压，可选消费品销售受负面冲击超预期；品牌战略升级计划使商品均价上升，或对销售额产生负面影响；电商冲击、局部疫情反复影响线下客流及加盟商展店意愿的风险；TOP TOY 的运营难度存在超出预期的可能；东南亚国家旅游业恢复进度或低于预期的风险。
　　 投资建议：收入端：我们认为当下及中短期的未来名创优品的国内业务仍受制于局部散点疫情，海外业务延续疫情前的增长趋势，下调FY2023-2025 年营业收入预测分别至117.8 亿/140.0 亿/166.4 亿元（原预测为118.5/144.6/171.8 亿　　元）；利润端：国内品牌升级计划下国内商品毛利率上升快于预期，海外收入占比持续提高，拉升公司整体毛利率，上调Non-IFRS 净利润预测分别至13.2 亿/16.4 亿/20.5 亿元（原预测为11.3/15.1/20.4 亿元）。考虑同行业可比公司估值（Bloomberg 一致预期：Dollar Tree FY2023 23x PE / Five Below FY2023 36xPE ），给予公司美股FY2023 19xPE，对应美股目标价11 美元/ADS，给予公司港股FY2023 20xPE，对应港股目标价23 港元，均维持“买入”评级。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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