网易(NTES.O)：游戏业务表现显着优于行业 暴雪解约影响有限

　　核心观点：
　　公司披露22Q3 业绩：公司实现营收244.27 亿元,同增10.08%，游戏及增值服务净收入为187 亿元，同增9.1%。Q3 毛利润137 亿元，同比增加16.4%，毛利率同增3.04pct 至56.27%。销售费用37.69 亿元（YoY+ 20.25%），销售费用率为15.43%；管理费用12.64 亿元（YOY+10.88%），管理费用率为5.18%;研发费用39.69 亿元（YOY+ 5.53%），研发费用率为16.25%。GAAP归母净利润同增110.55%至66.99 亿元，包括13.47 亿元投资收益，Non-GAAP 归母净利润74.70 亿元。
　　手游端游表现显著优于行业整体表现，头部手游《梦幻西游》《率土之滨》《大话西游》《阴阳师》《暗黑破坏神：不朽》今年来持续排名靠前，表现优异。22Q3 手游收入达到119.17 亿元，同比增长8.31%；端游收入54.55 亿元，同比增长11.39%。游戏及相关增值业务实现毛利率65%，同比/环比提升0.5/0.1pct。
　　盈利预测和投资建议：网易的头部游戏表现稳健，具备强流水韧性，基本盘稳固。游戏储备方面，《永劫无间》手游、《逆水寒》手游和《倩女幽魂隐世录》，《哈利波特：魔法觉醒》将在2023 年上线海外地区，为公司提供业绩增量。网易在海外投资多家优质工作室，加速布局海外市场（收购了Quantic Dream，获得了多位知名海外游戏著作人的加盟），持续加强海外游戏研发实力。有道稳步推进学习服务和智能硬件业务发展，云音乐业务毛利率改善明显。我们预计公司2022~2024年总体营业收入分别为965.2/1043.81/1159.41 亿元，NON-GAAP 归母净利润为240.34/268.61/284.82，根据SOTP 算得每股合理价值为114.55 美元/ ADS（美股），179.32 港元/股（港股），维持“买入”评级。
　　风险提示: 用户增长进入瓶颈，产品周期延迟，音乐版权费用增长。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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