天马科技(603668)：深耕特水饲料 打造国鳗品牌

　　投资要点
　　特水饲料行业龙头，鳗鱼养殖加工打开新增量公司深耕特种水产饲料二十年，拳头产品鳗鲡饲料销量多年稳居全球首位，大黄鱼、石斑鱼等多种饲料产品的市场占有率名列前茅。2017 年上市之后，公司收购华龙集团横向涉足畜禽饲料，收购江西西龙纵向进军鳗鱼食品领域，2021 通过非公开发行股票募集资金5.6 亿元，加码布局鳗鱼养殖—食品加工板块，现已完成“原料贸易—饲料—养殖—动保服务—水产品及畜禽产品销售—食品终端”的全产业链布局。2022 年鳗鱼养殖放量出鱼，贡献超额业绩增量，前三季度累计实现营收53.12 亿元，同比增长32.80%，归母净利润2.41 亿元，同比增长187.26%。
　　特水饲料：消费升级赋能特水料，公司市场份额持续提升居民水产消费需求向特种水产品升级，特种水产养殖业因此快速发展，带动特种水产饲料需求不断提升，2021 年国内特种水产饲料产量达220.8 万吨，过去15 年复合增速达7.46%，明显高于同期水产饲料行业4.39%的增速。随着特种水产养殖规模持续扩大以及特水饲料渗透率提升，特水饲料行业仍有广阔增量空间。
　　公司深耕特水饲料二十年，市场份额持续提升。公司是国内特种水产饲料行业龙头，产品品类丰富，鳗鲡饲料优势突出，饲料销量屡创新高，2021 年特水饲料市占率达到7.95%，2022 年前三季度实现销量15.54 万吨，同比增长21.25%。2017-2021 年特水饲料平均毛利率高达20.57%，盈利能力始终处于行业领先地位。
　　2018 年起，公司大力推行特水料“十条鱼”战略，力求中短期内实现鳗鱼、石斑鱼等十种细分产品的产销量全国领先。公司持续扩张特水饲料产能，目前实际产能达30 万吨左右，同时积极研发饲料新产品和改良现有产品，致力于打造世界最大的特水饲料供应商。
　　鳗鱼养殖：布局鳗鱼全产业链，深化国鳗品牌鳗鱼苗完全依赖自然捕捞，鱼苗投放量减少将造成1 年后商品鳗供应紧张。中国鳗鱼养殖技术成熟，平均成活率达80%-95%，2020 年国内鳗鱼产量达25.07 万吨，约占世界总产量的80%，多年位居世界第一。鳗鱼消费受疫情的影响逐渐降低，出口订单改善明显，同时伴随出口转内销力度加大，鳗鱼消费本土化兴起。
　　公司鳗鱼养殖发展迅速。公司自2021 年四季度实现首批出鱼，2022 年前三季度外销鳗鱼超5800 吨，全年迈向8000 吨目标，毛利率稳定在40%以上。与其他养殖户相比，公司鳗苗资源供应稳定、养殖模式先进、养殖技术领先，具有规模优势和全产业链优势。公司定增扩充鳗鱼养殖产能3850 吨活鳗/年，并新建多个鳗鱼养殖场工程，未来陆续投产后有望进一步提高出鱼量。
　　公司食品业务初显成效。公司打造多款知名烤鳗产品，线上搭建直播矩阵，借助流量经济打造行业TOP1；线下布局央厨、商超、餐饮等渠道，现已形成集配送和销售为一体的全国性的完善的营销网络布局。目前国鳗品牌打造初露锋芒，根据淘宝数据，在今年的双十一营销活动中，公司烤鳗品牌“鳗鲡堂”直播单日销售量破3 万件，淘宝双十一烤鳗类目排名第一。公司定向增发1.37 亿元扩充烤鳗产能3000 吨/年，有望进一步提升鳗鱼全产业链业务附加值。
　　盈利预测与估值
　　公司是特水饲料行业龙头，大力推行“十条鱼”战略，致力打造世界最大的特水饲料供应商。同时深入布局鳗鱼养殖与烤鳗业务，具有技术、规模、全产业链等优势，有望成为公司未来业绩增长的新动力。预计公司2022-2024 年分别实现归母净利润3.32/6.42/8.38 亿元，同比分别增长296.88%/93.54%/30.62%，对应EPS分别为0.76/1.47/1.92 元/股，对应PE 分别为23.07/11.92/9.12 倍。与同行相比，2023 年可比公司平均估值水平为16.54 倍，公司11.92 倍的估值明显处于低位，同时考虑到特种水产饲料技术门槛较高，且高毛利率的鳗鱼养殖业务处于高速发展期，公司应享受估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　（1）原材料价格波动风险；
　　（2）鳗苗供应风险；
　　（3）自然灾害及疫病风险；
　　（4）鳗鱼价格波动风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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