逸仙电商(YSG.N)：亏损同比收窄 彩妆转型承压 护肤增长亮眼

　　2022Q3，公司营业收入同比-36.1%，利润端较去年同期减亏。公司通过优化产品结构、严控价格体系提升毛利，费用端同比改善。2022Q3 彩妆业务收入同比-48.8%，短期仍承压明显，护肤业务收入同比+33%，占比达31.4%，表现亮眼。考虑彩妆行业今年以来增长承压，叠加公司仍处转型调整期，在线下公司推进闭店，且线上流量红利消退，给予公司5.5 倍PS，对应目标价1.3 美元，下调至“增持”评级。
　　 收入端增长承压，利润端同比减亏。2022Q3，公司实现营业收入8.58 亿元，同比-36.1%；净亏损2.11 亿元，较去年同期（净亏损3.62）减亏；NON-GAAP净亏损1.27 亿元（去年同期为亏损2.16 亿元），NON-GAAP 利润率-14.7%（去年同期-16.1%）；公司预期2022Q4 营业收入9.17 亿元至10.7 亿元，同比-40%至-30%，对应2022 年全年预期营业收入36.17 亿元至37.71 亿元，同比-38%至-35%。
　　 优化产品结构、严控价格体系提升毛利，费用端同比改善。2022Q3，公司毛利率为68.9%，同比+1pct，主要得益于：1）更高毛利的护肤产品销售增加；2）成本优化；3）更严格的价格和折扣策略。在费用端，物流营运费用率7.4%，同比-1pct，主要是由于优化了仓储和物流的履行能力；销售和营销费用率65.8%，同比-2.1pcts，主要由于线上营销活动的提效；管理费用率22.7%，同比+5.3pcts，研发费用率3.9%，同比+1.2pcts，同比的增长均主要由于收入的下降。
　　 行业：彩妆市场增长乏力。根据魔镜市场情报数据，2022 年1-10 月，淘系彩妆累计销售额556 亿元，同比-21.3%。彩妆行业的承压主要来源于：1）受局部疫情扰动影响，消费者对彩妆购买意愿、边际支出均有下降；2）彩妆品牌尤其是新锐品牌过去高度以来流量运营，在流量红利渐退的背景下，品牌的投入产出比下滑；3）彩妆品牌在产品力和消费者心智方面沉淀难度大，易出现品牌力弱和消费者粘性不足的情况。
　　 护肤业务增长亮眼，彩妆业务短期仍承压。2022Q3，公司旗下护肤品牌实现营业收入2.69 亿元，同比+33%，护肤收入占比31.4%，同比+16.3pcts。其中三大护肤品牌Dr.Wu、Eve Lom 和Galenic 在2022Q3 营业收入同比+69%。2022年双十一期间，三大品牌GMV 均超过1 亿元，Galenic 取得高三位数同比增长的亮眼成绩。2022Q3，公司彩妆品牌实现营业收入5.89 亿元，同比-48.8%。
　　主品牌完美日记在转型过程中，公司实行了严格的价格和折扣策略来改善毛利率以及品牌形象。在线下，公司年初至今关闭88 家完美日记线下店（截至20220930 完美日记门店数为198 家），在线上完美日记发力抖音渠道，2022Q3完美日记在抖音平台销售同比+97%。
　　 风险因素：彩妆行业竞争加剧导致公司彩妆业务表现不及预期；公司的护肤品牌表现或低于预期；现金流管控、公司的增长与亏损的平衡仍存在挑战与不确定性。
　　 盈利预测、估值与评级：考虑彩妆行业今年以来增长乏力，竞争激烈，叠加公司仍处转型调整期，线上流量红利消退，线下公司推进闭店，公司仍面临较大的增长压力和盈利改善挑战。下调公司2022-2023 年营业收入预测至37.6/41.0亿元人民币（原预测为60.1/66.4 亿元人民币），新增2024 年营业收入预测46.2亿元；下调公司2022-2023 年Non-GAAP 净利润预测至-6.5/-4.0 亿元人民币（原预测为-6.2/-4.0 亿元人民币），新增2024 年Non-GAAP 净利润预测-1.1 亿元。
　　参考同行业估值（2022 年Wind 一致预期：贝泰妮 9.8x PS，华熙生物 7.6x PS，珀莱雅8.1x PS，丸美股份8.1x PS，上海家化2.6x PS），给予公司2022 年5.5 PS，对应目标价1.30 美元/ADS，下调评级至“增持”。
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