柳药集团(603368)：工业初具规模 估值体系有望切换

　　批零一体优势突出，工业业务开花结果
　　公司是广西医药商业龙头，工业业务逐步进入收获期，我们预计公司2022-2024 年EPS 为1.87/2.28/2.84 元。公司工业净利润占比逐步提高，因此我们采用分部估值：我们预计23 年工业业务EPS 0.56 元，考虑到工业处于发展初期，净利率低，我们给予20x PE（可比公司23 年Wind 一致预期23x）；我们预计23 年批发业务EPS 1.39 元，我们给予9x PE（可比公司23 年Wind 一致预期9x）；我们预计23 年零售及其他业务EPS 0.34元，考虑到公司零售药店集中在广西，我们给予15x PE（可比公司23 年Wind 一致预期20x），对应目标价28.68 元，维持“买入”评级。
　　工业业务全面布局中药，有望成为利润重要来源公司四大工业业务未来可期：1）中药饮片：持续发挥商业渠道优势，加强进院；2）中药配方颗粒：快速推进国标备案与进院，2023 年有望快速放量；3）万通制药：复方金钱草颗粒、万通炎康片等老品种有望稳定增长，拓展六味地黄丸等新品种；4）康晟制药：聚焦院内制剂，逐步改善盈利。我们预计公司2022-2024年工业业务收入和归母净利润分别为7.54/11.52/15.44和1.40/2.01/2.87 亿元，同比增长41%/53%/34%和36%/44%/43%。工业业务贡献归母净利润占比持续提升，我们预计2024 年将达28%。
　　医疗器械再添批发业务新动力，降本增效优化零售盈利能力公司为广西药品批发领头羊，先发优势明显，我们预计公司2021 年在广西药品批发市占率41%（vs 国控广西21%）。公司大力发展器械批发业务，成为批发业务第二增长曲线，且规模优势愈发明显。我们预计公司批发业务2022-2024 年收入和净利润为154/168/185 亿元和4.4/5.0/5.9 亿元，同比增长11%/9%/10%和15%/15%/17%。公司零售业务发挥“批零一体化”在品种、客户资源和渠道等方面的优势，并降本增效优化盈利能力，我们预计零售业务2022-2024 年收入和净利润为28.4/31.8/35.3 亿元和0.97/1.18/1.46 亿元，同比增长4%/12%/11%和22%/22%/23%。
　　批零一体的广西医药商业龙头，维持“买入”评级根据三季度经营情况和未来发展预期，我们调整各业务收入增长预期，预计2022-2024 年归母净利润6.78/8.27/10.28 亿元（前值6.52/7.48/8.50 亿元），同比+20%/+22%/+24%，当前股价对应PE 11x/9x/7x，调整目标价至28.68元（前值19.78 元），维持“买入”评级。
　　风险提示：外部环境影响超预期；工业收入和净利润增长不及预期。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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