小商品城(600415)投资价值分析报告：守正固本 整合海内外资源 持续创新

　　公司是中国最大的专业批发市场的发展商之一，以经营义乌中国小商品城为主业，拓展出商品销售、酒店服务和展览广告等业务。市场经营业务上，公司每年对少量商位进行市场化再定价，同时即将开始建设的全球数贸中心建筑面积占公司现有市场面积约20%；商品销售业务上，公司2019 年开始通过义乌好货和爱喜猫两大自营品牌大力发展自营贸易业务，目前仍处于高速发展阶段，预计以上两项业务在未来三年将为公司收入及利润带来较大增长。给予2023年14x PE，给予公司目标价5.3 元。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　 市场为本，持续创新。公司成立于1993 年，现拥有营业面积640 余万平方米，商位7.5 万个，从业人员21 万多，日客流量21 万人次，经营26 个大类、210万个单品。围绕着市场主体、经营户和采购商，公司开展各项业务，2021 年，公司主营业务包括4 大分部：市场经营、商品销售、酒店服务和展览广告。
　　2022Q1-Q3 公司营业收入63.2 亿元，同比+53.2%。2022Q1-Q3 归母净利润16.2 亿元，同比+34.0%。
　　 “1039”看义乌，义乌看小商品城。市场采购贸易方式（海关代码1039），是指在经认定的市场集聚区采购商品，由符合条件的经营者办理出口通关手续的贸易方式，解决了小商品多种类、多批次、小批量等通关难题。商务部等八部委同意自2013 年4 月18 日起，首先在义乌试行市场采购贸易方式。义乌市为典型的外向型经济城市，2021 年义乌市进口总值为243.9 亿元，出口总值为3659.2 亿元，占进出口总值的93.8%。义乌市出口方式以市场采购贸易为主，2021 年占比79.3%。同时全国市场采购贸易出口额主要集中在义乌市，2021年占比31.2%。小商品城贡献义乌市集贸市场的主要成交额，2021 年小商品城市场总成交额为1866.8 亿元，占义乌市集贸市场总成交额的85.9%。
　　 守正固本，创新在望。1、市场经营：指公司收取经营市场的商位使用费及辅房和写字楼的租金。根据Chinagoods 官网，目前公司负责经营的市场包括国际商贸城一至五区市场、一区东扩市场、宾王158 文创园、宾王数码城、篁园市场、国际生产资料市场。2021 年上述市场经营业务收入为24.0 亿元，同比+12.7%。
　　市场经营业务毛利率在各项主营业务中最高，2021 年为63.8%。我们预计每年少量铺位重新市场化定价以及全球数贸中心实体市场的建设将提升市场经营业务的收入及毛利。2、商品销售：指公司通过Chinagoods 平台和线下渠道进行商品买卖。公司从2019 年开始通过义乌好货和爱喜猫两大自营品牌大力发展自营贸易业务。同时为进一步推动国家站建设及跨境贸易业务拓展，公司2020 年10 月上线Chinagoods 平台，致力于构建真实、开放、融合的数字化贸易综合服务平台。从GMV 上看，2022Q1-Q3 公司Chinagoods 平台GMV 为236 亿元，同比+87%。2022Q3 单季Chinagoods 平台GMV 为84 亿元，同比+44.6%，增长保持强劲。2020 年公司成立环球义达物流贸易平台，面向中小外贸企业，提供数字化跨境物流解决方案。2021 年商品销售业务收入为25.9 亿元，同比+576%，占公司整体收入比重提升至43%，同比+33pcts。除Chinagoods 和环球义达的自建平台优势外，近年及未来公司商品销售业务的快速发展同时也将继续得益于小商品城多年带动下形成的强大制造业产业集群以及全国领先的物流服务。3、酒店服务：公司旗下经营7 家酒店，其中4 家紧邻市场，其余3 家也位于义乌，服务本地。公司旗下酒店为义乌市星级酒店龙头，义乌半数四星级酒店归公司所有。局部疫情反复下公司坚持经营酒店业务，2022 年内新开酒店2 家，当前义乌市游客数和旅游收入呈现急剧萎缩状态，反弹空间极大，我们预计随着疫情管控政策的逐步优化，由于公司在义乌本地酒店行业的领先地位以及持续扩张，酒店服务收入和利润可能会有大幅反弹。4、展览广告：指为商户提供设计、制作、发布、代理广告业务。义乌市当地两大会展中心义乌国际博览中心、义乌梅湖会展中心均由公司投资建设。我们相信未来随着局部疫情影响逐渐缓和，线下展会需求将进一步得到释放，公司会展业务收入及毛利也将进一步提升。另外，目前Chinagoods 平台服务已具雏形，Chinagoods 对市场商户和场外商户提供认证标识、店铺服务、流量曝光、实体展厅、国际拓展等不同类别的服务，根据权益的不同，具体分为白金、黄金、钻石三个等级的会员，服务费从每年数千元到上万元不等。我们相信随着平台市场化运营能力提升，庞大的商家群体将加大对增值服务的使用，从而提升相关收入与毛利。
　　 风险因素：国家全面扩大市场采购贸易方式试点，导致义乌市场政策优势相对减退的风险；局部疫情散发超出预期的风险；产业优势减弱带来负面影响的风险；线上线下其他市场、平台持续发展，导致行业竞争加剧大于预期的风险；专业人才储备不及预期的风险；Chinagoods 会员增值服务收入不及预期的风险。
　　 盈利预测、估值与评级：公司以市场经营为主业，同时开展商品销售、酒店服务和展览广告等三项业务。当前四大主营业务均具备未来各自增量，成长性可期。收入端：考虑到商品销售业务当前仍处于发展初期阶段，同时未来局部疫情冲击仍具有不确定性，我们预计商品销售业务收入2022-2024 年增速为80.0%/30.0%/20.0%。考虑到公司经营市场每年有少量商位重新市场化定价，同时第六代市场全球数贸中心未来数年将建成，我们预计公司的市场经营业务收入2022-2024 年增速为5.0%/7.0%/15.0%。考虑到2022 年底银都雅悦酒店将开业，以及未来疫情管控措施逐步优化，我们预计酒店服务业务收入2022-2024 年增速为0%/20.0%/20.0%，展览广告业务收入2022-2024 年增速为5.0%/20.0%/20.0%。据此，我们预测公司2022-2024 年营业收入83.0 亿/100.2 亿/118.0 亿元，同比37.6%/+20.6%/+17.8%。利润端：公司毛利率较低的商品销售业务占比逐年提升，带动公司整体毛利率下降，我们预计公司2022-2024 年毛利率分别为25.4%/24.5%/24.4%。公司各项费用率稳中向好，我们预计公司期间费用率为9.3%/8.8%/7.9%。综合以上因素，我们预计2022-2024 年归母净利润17.7 亿/20.6 亿/23.7 亿元， 同比+32.7%/+16.5%/+15.0%；对应2022-2024 年EPS 预测分别为0.32/0.38/0.43元。估值：由于公司的商品销售业务仍处于高速发展阶段，因此我们不使用DCF估值法。公司经营业务广泛，以市场经营为主业，同时正大力发展电子商务、国际贸易、酒店物流、广告等业务，因此我们选择了B2B 电子商务公司国联股份（603613.SH）、商品采购供应链公司厦门象屿（600057.SH）和化工供应链服务商公司密尔克卫（603713.SH）作为可比公司。PE 角度：行业可比公司国联股份、厦门象屿、密尔克卫2023 年的 PE 平均值为 20 倍（wind 一致预期），当前价格对应公司 2023 年 PE 值为 12 倍，低于可比公司平均值。考虑到公司各业务仍处成长阶段，我们给予公司2023 年14x PE，对应目标价5.3元。EV/EBITDA 角度：行业可比公司国联股份、厦门象屿、密尔克卫 2023 年的预测 EV/EBITDA 平均值为 13.9 倍（wind 一致预期），当前价格对应公司预期 EV/EBITDA 值为 10.4 倍，低于可比公司平均值。参考可比公司估值平均值，我们给予公司2023 年 13.5x EV/EBITDA，对应目标价5.4 元。估值结论：
　　结合 PE 和 EV/EBITDA 两种估值方法，基于谨慎性原则，我们按照2023 年14x PE，给予公司目标价5.3 元。首次覆盖，给予“增持”评级。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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