盾安环境(002011)：夯实制冷主业 汽车热管理加速成长

　　投资亮点
　　首次覆盖盾安环境（002011）给予跑赢行业评级，目标价17.20 元，分部估值传统制冷业务14x 2023e P/E，汽零业务23x 2026e P/E（贴现至2023e），理由如下：
　　空调制冷阀件龙头，有望实现业务结构优化和盈利能力提升。1）公司在空调制冷配件行业位于龙头地位，在空调阀件领域与三花智控共同形成高份额格局。1H22 公司制冷配件收入39.61 亿元，占公司总营收81%。
　　2）公司制冷业务发展及结构优化受益于空调能效新标准、商用制冷发展、海外热泵需求等趋势。3）随着公司高毛利的电子膨胀阀产品、海外及商用业务占比提升，公司盈利能力有望不断抬升。
　　二供契机入局汽零业务，公司具备鲜明的技术与产品优势。1）新能源车时代热管理单车价值量显著提升，我们测算全球新能源车阀件规模2025年达到335 亿元，2021-2025 年CAGR 为52%。2）主机厂出于供应体系平衡稳定的考虑，放开二供成为大势所趋，公司有望充分受益。公司是全球首家拥有大口径针阀量产技术的公司，随着高压快充、热泵空调等趋势出现，公司的技术产品优势愈发明显。3）公司在汽车热管理领域正处于1-N 的快速起量阶段，已切入比亚迪等车企供应链。我们认为盾安有望利用制造优势复制原有在空调制冷阀件时代的高份额格局。我们预计公司2022/23/24 年汽零业务收入分别为2/5/10 亿元。
　　困境反转：格力入主+业务再聚焦。1）2022 年格力成为公司控股股东，公司历史上因原股东盾安控股的大额担保减值得以妥善解决。格力入主后公司流动性问题得以缓解，我们认为未来在海外业务拓展、产能扩张投入等方面有望产生更多的协同效应。2）公司历史上多元化的经营探索并不理想，剥离非核心业务聚焦空调及汽车热管理有望优化资产配置。
　　我们与市场的最大不同？我们认为公司在大口径针阀技术具备核心竞争力，汽零项目定点落地有望超预期，格力对盾安的协同效应发挥也存在预期差。
　　潜在催化剂：公司在新能源车热管理定点加速拓展；格力协调效应加强。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为0.64 元、0.82 元、0.95 元（扣非后），CAGR 为22%。非经常性损益主要系2022 年关联担保债务得到偿还，冲回已计提预计负债等。当前股价对应2023 年15.8 倍PE。首次覆盖给予跑赢行业评级，对应目标价17.20 元，分部估值传统制冷业务14x 2023e P/E，汽零业务23x 2026e P/E（贴现至2023e），较当前股价有33%涨幅空间。
　　风险
　　制冷行业波动；业务开展不及预期；新技术迭代风险；市场拓展不及预期。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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