拼多多(PDD.US)：品牌化进展加速 利润弹性显现

　　3Q22 收入及非通用会计准则净利润均超预期
　　公司公布3Q22 业绩：收入同比增长65%至355 亿元，高于市场预期15%，得益于出色的营销服务和交易服务。非通用会计准则净利润124 亿元，超出市场预期76%，非通用会计准则净利率达35%，主要系收入增长超预期带来的经营杠杆以及部分项目延期投入，研发费用率减少至7.6%。
　　发展趋势
　　品牌化加速助力主站增长超预期，交易服务持续高增长。3Q22 主站品牌化战略持续推进，公司与品牌深入合作，在3C、家电、美妆等品类上满足消费者品质需求，推动更多品牌开店形成正向循环，营销服务收入同比增长58%至284 亿元。品牌化提升主站货币化率，我们测算3Q22 主站GMV 同比增长25%至7,585 亿元，营销服务货币化率进一步提升至3.75%；得益于多多买菜和百亿补贴的发展，交易服务收入同比增长102%至70 亿元。
　　主站利润释放、多多买菜减亏，为新业务拓展提供支持。3Q22 公司非通用会计准则净利率达到历史新高的35%，我们认为一方面随着收入提升、经营杠杆体现，主站利润进一步释放；另外一方面由于多多买菜在竞争格局逐渐优化的背景下，规模效应初显，我们预计多多买菜本季度经营亏损大幅收窄，因此3Q22 公司整体经营费用177 亿元，经营费用率降低到49.7%（3Q21 为59.6%）。我们认为逐渐成熟的电商和多多买菜业务有望为跨境出海和农业等新业务拓展提供资金支持，兼顾长期增长和经营效率提升。
　　出海北美的跨境电商平台Temu 取得初步进展。拼多多于9 月初上线跨境电商平台Temu，主打性价比需求，根据DATA AI 数据，截至2022 年11月26 日Temu 美国市场APP 端应用累积下载量已经达到549 万，位列美国购物应用类下载排名第一。考虑到海外通胀环境下性价比需求提升、跨境物流和海外营销投放的成本持续下行、拼多多团队的强执行力，以及Temu背靠中国的强大供应链体系，我们看好Temu 在北美市场的表现，预测2022 年Temu 的经营亏损为36 亿元人民币，我们预计拼多多国内调整经营利润增量可基本覆盖后续Temu 经营亏损。
　　盈利预测与估值
　　拼多多目前交易于22 年和23 年非通用准则市盈率18 倍和16 倍。我们上调22 年和23 年收入预测7%和7%至1,333 亿元和1684 亿元，主要由于营销服务和交易服务的强劲表现；上调22 年和23 年非通用准则归母净利润16%和10%至388 亿元和438 亿元，主要考虑到主站和多多买菜经营成熟后利润释放超预期和经营杠杆改善。我们上调拼多多目标价15%至96 美元（2023e GMV 从3.55 万亿元提至3.56 万亿元，货币化率从4.3%提至4.7%，从净利率26%调为国内业务净利率32%，估值不考虑海外业务），较当前股价有30%上行空间（对应22 年24 倍非通用准则市盈率），维持跑赢行业评级。
　　风险
　　宏观不确定性，监管风险，电商领域竞争加剧。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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