豪悦护理(605009)：个护ODM龙头 静待经营拐点

　　国内领先个护OD M企业，成本端压力逐渐缓解豪悦护理是国内个人卫生护理用品领域领先的制造商，产品涵盖婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、经期裤、卫生巾、湿巾等一次性卫生用品。2021年公司营业收入和归母净利润增速分别为-5%/-40%，主要原因是疫情导致的成人卫生用品销售端受到影响，并且受国际原油市场的影响，高分子树脂、无纺布、木浆等公司主要原材料采购成本较上年涨幅较高，造成生产成本上升和净利润下降。从成本看，2021 年公司原材料占比达到81%。今年6 月原油期货价格达到高点，随后逐渐回落，并且国内无纺布河南市场价格也从5 月的1.2 万元/吨降低到6 月底的1.1 万元/吨。公司采购的木浆均为针叶木浆，根据中国造纸业协会的数据今年6月以来价格有望企稳。因此，公司上游原材料价格上涨压力将逐步缓解，公司业绩将进入修复期。
　　公司以ODM 为主，研发赋能提高客户粘性
　　公司品牌客户主要以ODM 模式进行销售，兼顾少量自有品牌打造。公司不仅负责生产加工，而且负责设计研发。2017-2019 年，公司ODM模式销售收入占比逐年增加，由81.98%提高至91.59%。公司持续进行研发投入，多个新技术解决消费者痛点，增强下游客户的粘性。其中，公司研发的第4 代无木浆多维复合芯体结构与木浆芯体相比，使用“无纺布+高分子吸水树脂”的配方结构，应用了热风穿刺熔融固结技术。具有轻薄、不易断层、吸水后整体膨胀、平整不起坨等诸多优点，提升了纸尿裤、经期裤等产品在吸收、反渗、舒适度等方面的性能，可有效提升产品档次。公司研发的第四代易穿脱经期裤和易穿脱婴儿拉拉裤，以及超透气新型婴儿、成人尿裤及经期裤、卫生巾将陆续商业化应用和推广。
　　国际优质大客户保证增长稳定性，新锐客户和自主品牌拓宽增长边际公司最初是以金佰利、尤妮佳、SCA（维达）、花王等全球著名跨国公司的ODM 企业起家，国际优质客户抗风险能力强，营收增长确定性强。
　　2018 年以来乘新零售增长之风，公司积极拓展凯儿得乐、蜜芽、BEABA、BabyCare、子初、景兴健护、Eleser 等国内知名护理用品企业和母婴品牌商等。同时公司抓住“中国质造”等市场机遇，在婴儿卫生用品领域、成人失禁用品领域及女性护理用品领域建设数十个自有品牌，2017~2019 年自有品牌销售收入分别为1.35/1.45/1.62 亿元。新锐客户和自有品牌的拓展促进公司市占率的进一步提升。
　　拓产能、拓市场，突破增长天花板
　　2017-2019 年公司主要产品的产能利用率持续处于高位，为突破产能的增长瓶颈，公司加大对婴儿纸尿裤、经期裤等固定资产生产设备的投入。
　　2020 年公司募集资金投资新增年产6 亿片吸收性卫生用品智能制造技　　改项目，及年产12 亿片吸收性卫生用品智能制造生产基地建设。其中6 亿片吸收性卫生用品于2021 年底已经投产。12 亿片吸收性卫生用品截至1H22 工程进度为74%，达产后公司婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、卫生巾、经期裤的产能将分别达到28/3.6/9.6/4.5 亿片。市场方面，由于以印度、泰国、印度尼西亚、菲律宾、越南等为代表的新兴市场国家人口基数较大，劳动力成本低，因此公司开始拓展东南亚市场。2021 年，泰国子公司陆续开始投产，自主品牌产品成功进入当地市场销售，同时也向东南亚等国家开展出口业务；并同步开展自主厂房建设，按计划有序推进基建施工，预计2022 年下半年完成从租赁厂房搬迁、设备安装调试及投产。
　　投资建议
　　公司短期疫情和成本端压力将有望陆续缓解，业绩逐渐进入上修期。公司作为个护吸收用品ODM 龙头企业，积极开发新产品提升客户粘性。
　　在研发、产能、客户方面已经形成竞争优势，新产能、新市场的拓展提高增长天花板。我们预计2022~2024 年公司EPS 为2.42/2.98/3.42 元，对应PE 为19/15/13 倍。首次覆盖，给予“买入” 评级。
　　风险提示
　　生育率下滑；上游原材料价格波动；客户发展不及预期；市场竞争激烈等。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

   【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。