华鲁恒升(600426)：景气与估值双低 加速转型两新赛道

　　华鲁恒升是国内煤化工龙头，新老基地资本开支加速，转型两新赛道全球能源成本高企，国内煤化工成本稳定性强，华鲁恒升是国内煤化工行业龙头，依靠低成本战略穿越周期，2020 年以来公司资本开支提速，积极从基础化工原料转入新能源+新材料赛道。考虑公司产品需求偏弱，成本端煤炭价格仍处高位，我们下调公司22-24 年产品销售价格假设，下调公司22-24年 EPS 预测值为3.23/3.51/4.65 元（前值为3.30/3.57/5.07 元），结合可比公司估值水平（22 年Wind 一致预期平均12XPE），考虑公司产能扩张加速，给予22 年估值为13 倍PE，上调目标价至41.99 元（前值为39.6 元，基于22 年12 倍PE），维持“买入”评级。
　　以低成本为茅，2010 年以来ROE 底部抬升，超额优势显著煤化工行业竞争激烈，公司以低成本战略为茅实现突围。回顾 2010-2021年三轮景气底，公司底部净利率提升8.3pct 至13.7%（2010VS2020），底部ROE 提升6.3pct 至11.6%（2010VS2020）。横向对比，华鲁恒升2010年以来平均净利率/ROE 分别为12.7%/14.4%，较煤化工行业均值分别高6.9/12.8pct，超额优势显著。我们认为公司竞争优势主要源于对煤化工技术和工艺的深刻理解，以持续技改和精益管理为依托，以利益共享的激励机制为抓手，形成“企业价值最大化”的管理文化，不断提升竞争力。
　　“补链”与“转型”并举，大力发展化工新材料及新能源材料18 年以来，公司加速转型化工新材料及新能源材料供应商。新材料板块，公司陆续投产包括己二酸、尼龙6-酰胺等产业链产品，21 年化工新材料收入/毛利占比分别超过40%/30%，后续公司有望依托己二酸成本优势向下延伸PBAT 及尼龙66 等新兴领域，提升新材料业务比重。新能源板块，21 年公司以乙二醇联产DMC 为契机，介入电解液溶剂产业链，公司DMC 产品具有低成本+高纯度优势，投产后市场份额快速提升。公司计划投建EMC和EC 等高端产品，丰富电解液溶剂产品树；此外公司计划布局NMP、草酸等新产品，新能源材料布局不断丰富。
　　景气与估值均进入底部区域，新老基地资本开支加速成长截至22 年10 月，公司大部分产品单吨价差已经回落至2016 年以来历史中低区域，我们测算公司存量产能年化利润已低于16 年以来中枢水平，业绩进一步大幅下探空间或有限。展望未来，我们认为目前公司已经处于景气和估值双低区域，有望伴随国内需求恢复及公司新产能投产（新老基地拟投项目规模超过200 亿元）在未来迎来业绩与估值双击。
　　风险提示：原材料价格大幅波动；原油价格大幅波动风险；新项目达产不及预期；下游需求不及预期风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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