杭氧股份(002430)投资价值分析报告:全球空分设备龙头 矢志壮大工业气体

2022-11-30 20:40:06 和讯  中信证券刘海博/李越/李睿鹏
公司是全球空分设备龙头企业,工业气体业务逐步壮大、势头强劲。公司营业收入由2017 年64.5 亿元增长至2021 年118.8 亿元(CAGR+16.5%),扣非归母净利润从2017 年3.0 亿元增长至2021 年11.5 亿元(CAGR+39.9%)。
大型化趋势下公司空分设备业务长期竞争力凸显,工业气体业务行稳致远,不断壮大,有望极大拓展公司成长天花板。我们看好公司长期发展前景,首次覆盖,给予“买入”评级。
空分设备起家,工业气体业务逐步壮大。1995 年,杭州制氧机集团挂牌成立,标志完成公司化改造。2003 年,杭氧建德气体有限公司成立,公司气体业务开始蓬勃发展。2010 年,公司在深交所上市。至今,公司的大型、特大型空分设备产量和销量全球第一,气体业务在国内亦名列前茅。2021 年,公司气体销售、空分设备分别实现营收66.2 亿、43.1 亿元,分别同比+22.1%、+5.5%,营收占比分别为55.7%、36.3%。2022 年前三季度,公司实现营收、归母净利润97.7亿、12.7 亿元,分别同比+9.0%、+20.9%,延续良好增长势头。
工业气体赛道宽广持续增长,精耕细作方可胜出。(1)行业概况:工业气体被誉为“工业的血液”,产业链上游是原材料和设备,下游是钢铁、石油化工、电子产品等行业,传统行业需求量大,电子、新能源等新兴行业则对工业气体纯度要求高。(2)市场规模:据弗若斯特沙利文(转引自气体动力科技招股书,下同),全球工业气体市场由2015 年的978 亿美元增至2020 年的1348 亿美元(CAGR~6.6%),该机构预计还将以CAGR~5.4%增至2025 年的1755 亿美元;而在国内,第三方外包模式蓬勃发展,中国工业气体外包供应市场规模由2015 年的503 亿元人民币增至2020 年的872 亿元(CAGR~11.6%),该机构预计这一市场还将以11.1%的CAGR 达到2025 年的1475 亿元,高于行业整体增速。(3)竞争格局:从设备制造商转型气体运营,是国际巨头转型的典型路线。据弗若斯特沙利文,2020 年,全球工业气体市场中,CR5(林德、液化空气、空气化工、大阳日酸、盈德气体)约45.8%。国内独立工业气体(外包模式)市场相对集中,在国内约1000 家独立工业气体生产商中,CR5~67%,其中盈德集团占比22.3%,杭氧股份占比6.2%。(4)大宗气体:据弗若斯特沙利文统计,2020 年中国现场制气占比65.5%仍为主导,现场制气保障稳定现金流,且在折旧期后利润有所提升;零售气业务稳定性相对较弱,但价格和毛利率相对较高。据侨源股份招股说明书,其管道氧气价格约为零售氧气价格的60%,管道氮气价格约为零售氮气价格的30%。(5)特种气体:据亿渡数据,2022 年国内特种气体市场规模有望达到409 亿元,且有望持续快速增长。其中,电子特气是重要组成部分,根据前瞻产业研究院(转引自金宏气体招股说明书)2018 年,四大海外巨头占据了国内88%的电子特种气体市场份额,国产替代空间广阔。
以大型化空分设备为基,气体业务开枝散叶。(1)设备:据中国通用机械工业协会气体分离设备分会编写的《气体分离设备行业统计年鉴》,以制氧总量的数据作为统计口径,2018 年-2020 年,杭氧股份分别以33.0%、35.7%、43.2%的市占率排名首位,且市占率持续提升。据公司官网,公司已累计为各行业提供成套空分设备4000 余套,产量和销量稳居全球第一。杭氧股份在大型及特大型设备领域优势显著,2018-2019 年,国内具有6 万等级及以上制氧容量空分设备业绩的企业仅有4 家,其中杭氧为唯一实现10 万等级以上空分设备业绩的企业。(2)气体业务:公司工业气体业务已具备一定体量,截至22Q3 末,公司已运行空分项目制氧量约167 万立方米/小时。截至2022Q1,公司在建及拟建的工业气体项目19 个,总投资额为62.13 亿元。据公司投资者关系活动记录表,2021 年公司新增气体投资约64 万立方米/小时,据不完全统计,该制氧量 约占全年国内市场新增管道气项目制氧量的一半。公司亦积极优化零售业务,2022 年上半年公司零售气收入占比约27%,截至2022 年三季度末,公司零售业务终端率已超40%。
风险因素:宏观经济波动的风险;公司气体业务进展不及预期的风险;行业竞争加剧的风险;大宗原材料价格大幅波动的风险;重要客户流失的风险;下游行业产业政策变化的风险;局部疫情反复超预期的风险;公司内控与管理的风险。
盈利预测、估值与评级:公司是全球空分设备龙头,凭借突出的制造优势进军下游工业气体市场,公司工业气体业务已具备一定体量,在国内气体投资增量市场中市占率近半。我们预计公司2022/23/24 年归母净利润为15.7/18.7/23.1亿元。我们采用PE 和PB 两种估值方法对公司进行估值,选择下游重合度较高的透平类机械领先制造商陕鼓动力,以及从事工业气体业务的金宏气体、华特气体、凯美特气作为可比公司。参考可比公司2022 年(陕鼓动力为20.8x,金宏气体为40.2x,华特气体为45.5x,凯美特气为58.3x,基于wind 一致预期)41x PE 的平均估值水平,考虑到公司工业气体业务2021 年营收占比为55.7%,其余设备类业务周期性仍相对较强,因此我们给予公司2022 年30 倍PE 估值,对应目标价48 元。此外,我们采用PB 估值法,参考可比公司2022 年PB 估值(陕鼓动力为2.6x,金宏气体为3.6x,华特气体为6.4x,凯美特气为10.1x,基于wind 一致预期),以及公司当前市值对应2022 年PB 估值为4.5x,我们给予公司5.1xPB,对应目标价48 元。综合PE 和PB 两种估值方法,我们给予公司目标价48 元,首次覆盖,给予公司“买入”评级。
【免责声明】本文仅代表第三方观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。
(责任编辑:王丹 )

   【免责声明】本文仅代表第三方观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

看全文
写评论已有条评论跟帖用户自律公约
提 交还可输入500

最新评论

查看剩下100条评论

热门阅读

    和讯特稿

      推荐阅读

        【免责声明】本文仅代表作者本人观点,与和讯网无关。和讯网站对文中陈述、观点判断保持中立,不对所包含内容的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。请读者仅作参考,并请自行承担全部责任。