知乎(ZH.US)：内容生态高质量发展 C端业务增长强劲

　　3Q22 业绩好于我们预期
　　公司公布3Q22 业绩：营收9.12 亿元，同比增长10.7%，环比增长9.1%；Non-GAAP 净亏损2.51 亿元，对应亏损率为27.5%，去年同期亏损1.12亿元，好于我们及市场预期，主要系成本费用管控超预期。
　　发展趋势
　　“生态第一”战略坚定执行，内容生态高质量发展。3Q22 公司MAU 同降4.2%至0.97 亿人，在“生态第一”战略下，公司将战略重心转向用户高质量增长，3Q22 用户活跃、时长等指标表现良好，DAU/MAU 达年内新高，日均时长同/环比增长26%/14%；同时，公司将加强以内容为中心的商业模式的优势及韧性，挖掘高质量用户价值，3Q22 ARPU 同增15%。此外，公司表示小程序/H5/PC 端流量增长良好，用户变现价值将逐步开发。我们认为社区生态持续调优有望转动商业化增长飞轮，长期亦反哺用户规模扩张。
　　B 端营销类业务仍待恢复，C 端业务在社区生态助推下增长亮眼。营销类业务3Q22 受疫情反复及宏观经济影响持续承压，广告业务收入同比下降38.7%至1.97 亿元，CCS 业务收入同比下降4.7%至2.65 亿元，我们预计4Q22 营销类业务收入环比有望改善，但在去年同期高基数下同比仍承压。
　　会员收入同比增长88.1%至3.35 亿元，受益于付费会员数同比增长99.5%至1,090 万人，付费渗透率达到11.2%，我们认为高质量内容及创作者有望驱动会员业务持续高速增长。职业教育收入同比增长458%至7,800 万元，公司围绕学历提升及就业提升持续扩充教育产品品类，吸引3Q22 付费用户数同比/环比分别增长近300%/40%；公司计划于12 月正式发布“知学堂”
　　app 实现全品类整合，并计划推出“知学计划”全面赋能合作教育机构，以更多元的课程及更完善的业务布局助推第二增长曲线发展。其他收入同比增长14.7%至3,633 万元，主要受益于自有品牌产品及图书系列种类增加。
　　成本费用管控成果显现，关注盈利能力进一步提升。公司加强成本管控及运营效率提升，3Q22 毛利率环比增加0.9ppt 至48.7%，云服务、带宽及人工等类固定成本占收入比例进一步下降。费用率方面，销售费用率环比下降11.2ppt 至52.5%，伴随公司调整用户侧战略重心，我们预计后续销售费用率进一步收窄可期；管理费用率、研发费用率环比下降3.3ppt/9.1ppt 至9.2%/17.6%，运营效率优化成果逐步显现。我们认为伴随外部经济环境改善，营销类业务复苏带动收入重回健康增长，盈利能力有望进一步提升。
　　盈利预测与估值
　　考虑疫情对营销类业务影响，下调2022/2023 年收入5.3%/9.2%至36/50亿元；考虑降本增效好于预期，上调2022/2023 年Non-GAAP 净利润1.3/2.5 亿元至-13.3/-5.8 亿元。维持跑赢行业评级和1.7 美元目标价，对应2.0/1.4 倍2022/2023 年P/S，较当前股价有61.9%的上行空间。当前股价交易于1.2/0.9 倍2022/2023 年P/S。
　　风险
　　疫情影响恢复不及预期，付费用户增长或商业化不及预期，内容监管风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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