浙江交科(002061)投资价值分析报告:浙江基建龙头 多重动力促成长

2022-12-01 14:55:04 和讯  中信证券孙明新/李家明
  “十四五”公司收入有望维持较快增长,利润率具有较大提升空间。随着9 月起基建实物量加速落地且明年起大股东投资提速,公司基建工程收入增速有望逐步回升。公司净利率基数较低,若盈利能力提升将明显释放利润弹性。首次覆盖,给予“买入”评级。
   公司概况:浙江省交建施工龙头,背靠省国资交投平台优质资源。浙江交科下设基建工程(即子公司浙江交工)、化工(已于2022 年2 月剥离)两大业务板块,2021 年两板块子公司收入占比分别为91%、9%,2022 年起更加聚焦主业。
  公司基建工程业务以路桥等领域施工业务为主,区域上聚焦浙江省内,是近年收入和利润增长的主要驱动力。公司实控人为浙江省国资委,控股股东为浙江交投集团,后者是浙江省交通基础设施投资建设主力军,是国内最大的省级交通基础设施投资建设和运营管理国企。
   收入增长的三重驱动力。1)浙江省“十四五”交通基建发力明显:纵向看,对比“十四五”和“十三五”,浙江省高速公路投资计划增长56%,铁路投资计划增长208%;横向看,浙江省“十四五”交通基建总量和增速均领先全国。2)大股东“十四五”交通基建加码,后三年力度更大:公司基建工程业务收入超40%来自对浙江交投集团及下属公司的关联交易,大股东规划“十四五”高速公路、铁路投资额分别较“十三五”增长50%以上、80%以上。且我们预计2021、2022 年大股东仅完成“十四五”投资规划的16.7%、15.3%,并非投资大年,我们预计后三年大股东投资力度将明显强于前两年。3)拓展“三外”+非路桥领域,持续打造新增长极:客群来源上,公司积极拓展大股东外、省外、海外“三外”市场;业务方向上,公司积极拓展铁路、轨交、地下管廊、港航等路桥以外领域。
   经营质量优秀,利润率提升具两重驱动力。对比同行,公司ROE 仅低于四川路桥和山东路桥,拆分来看,公司资产周转率偏高,归母净利率偏低,资产负债率适中。公司归母净利率偏低主要源自毛利率偏低,8.4%的毛利率低于四川路桥(17.0%)、山东路桥(11.4%)、中国交建(11.3%)等同行约3-9pcts,但公司费用率和人均创收均优于同行。毛利率偏低主要源自公司更重视项目回款,应收款周转率高于同行,及浙江市场竞争更充分。未来公司的利润率提升具有两重驱动力,1)延续近年来持续推进的提质增效,通过技术创新、建设建筑工业化基地等实现毛利率提升、非研发费用率下降;2)强化与大股东平台资源的协同,包括作为交建投资平台的集团及集团内从事设计、资源、公路运营、金融和物资供应链等业务的兄弟公司。上市公司强化与集团内资源的协同,也有利于用好资本市场,助推集团降低负债率。
   风险因素:公司订单增长不及预期;公司利润率提升不及预期;局部疫情、天气变化等影响公司施工进度;公司业务外延拓展不及预期;公司负债率明显上升制约公司成长。
   盈利预测、估值与评级:“十四五”期间公司收入有望维持较快增长,利润率具有较大提升空间。随着2022 年9 月起基建实物量加速落地且明年起大股东投资提速,公司基建工程收入增速有望逐步回升。公司净利率基数较低,若盈利能力提升将明显释放利润弹性。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为12.76/14.56/19.42 亿元,对应同比增速31.7%/14.2%/33.4%,若剔除2022 年出售化工子公司取得投资收益1.36 亿元的一次性影响,我们预计2023 年归母净利润同比增速实为24.9%。参考公司2019 年来PE 估值中枢9x、PB 估值中枢1.04x 及可比公司山东路桥、四川路桥、中国交建2019 年来PE 估值中枢8x(Wind 一致预期),考虑到浙江省交通基建发力明显及公司利润率提升空间较大,我们给予公司估值溢价,给予目标价6.8 元,对应2023 年9xPE,首次覆盖,给予“买入”评级。
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(责任编辑:王丹 )

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