贝壳(BEKE.US)：运营杠杆显现 三季度利润大超预期

　　业绩回顾
　　三季度利润大幅超出市场一致预期
　　贝壳集团公布2022 年三季度业绩：收入同比下滑2.8%至176 亿元，超出公司指引高端，基本符合市场一致预期；平台GTV 同比下滑11.3%至7,371 亿元；经调整净利润18.9 亿元，超出市场一致预期的10 亿元，费用优化成效显著。考虑到地产行业政策落地效果及疫情发展尚存不确定性，公司指引2022 年四季度收入或将同比下滑15.7-18.5%至145-150 亿元，区间中值低于市场一致预期25%。自9 月1 日启动10 亿美元额度的回购计划起，截至11 月30 日公司已回购1,175 万股ADS，共斥资约1.5 亿美元。
　　发展趋势
　　交易需求温和修复，一赛道经营杠杆加速释放。三季度，平台存量房业务GTV 同比增长18.7%至4,490 亿元，表现大幅优于市场；新房业务三季度GTV 同比下滑36.2%至2,615 亿元，但经营健康度持续提升。三季度人店规模基本稳定，结构、效率均有优化。截至三季度末，平台联网门店总数约4.1 万家，环比下滑3%；经纪人总数约40.3 万名，环比下滑3%。三季度从业时长超过3 年的经纪人占比环比提升约10 个百分点，整体店效、人效分别同比提升17%、15%。佣金率方面，存量房费率环比有所提升，新房佣金率环比基本稳定。边际收益率方面，三季度存量房边际收益率46.1%，环比提升9 个百分点，主要由于自营品牌链家经纪人固定薪酬成本减少；新房边际收益率24.9%，环比提升1 个百分点，主要得益于固定成本下降及运营杠杆释放。利润率方面，经调整净利润率达10.7%（上一季度为-4.5%），盈利能力的环比优化主要得益于：1）毛利率创上市以来新高，2）费控效果显现。展望后市，我们预计房地产行业供需两端的政策合力有望带动商品房销售逐步企稳。根据贝壳研究院测算，2023 年全国存量房销售额有望实现5%的同比增长，而新房销售额或将同比持平。在此基础上，凭借更优的服务品质与成交效率，我们预期贝壳平台交易额或将以快于市场的速度恢复，并带动核心业务运营杠杆加速释放。
　　（评论全文见第三页）
　　盈利预测与估值
　　考虑到地产行业政策及疫情发展不确定性仍存，下调2022/2023 年收入预测5%/16%至588 亿元/669 亿元，下调2023 年经调整归母净利润12%至36 亿元；考虑到公司费控得当，上调2022 年经调整归母净利润预测19%至19 亿元。维持跑赢行业评级和目标价23 美元（考虑到市场风险偏好逐步修复，基于34 倍2023 年市盈率，考虑净现金）。公司目前交易于19 倍2023 年市盈率（考虑净现金），对应36%的上行空间。
　　风险
　　行业景气度下行；收购整合不及预期；监管趋严；竞争加剧。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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