拼多多(PDD.US)：飞轮效应凸显 强大盈利能力持续得到验证

　　Q3 业绩大超预期：拼多多的整体增速优于电商大盘，收入端增速显著快于GMV，意味着佣金率的持续提升，盈利能力已持续得到验证。三季度，收入355 亿元人民币，YoY+65%，大幅超过彭博一致预期309 亿元。线上营销服务收入284.26 亿元，YoY+58%。交易服务收入70.22 亿元，YoY+102%。运营利润104.37 亿元，YoY+388%；运营利润率29.4%，去年同期为9.9%。净利润105.86 亿元，YoY+546%；净利润率29.8%，去年同期为7.6%。Non-GAAP 净利润124.47 亿元，YoY+295%。
　　短期营销费用上升：运营费用176.54 亿元，YoY+38%；运营费用率49.7%，去年同期为59.6%。营销费用140.49 亿元，YoY+40%，占收入比例从去年同期47%下降至40%。研发费用26.98 亿元，YoY+11%，占收入的8%，达到历史新高。管理费用9.07 亿元，YoY+171%，占收入的3%。三季度，运营费用管控使利润率得到更大空间改善。
　　平台增长具有韧性，飞轮效应凸显： GMV 保持较快增长，主因更多商家平台的入驻、平台上更多消费者对品质商品的需求、技术能力提升使得对需求匹配更高效、促销活动的提升带来更高用户参与度和时长。我们维持此前观点，用户心智的持续增长与平台的品牌化进程相辅相成，未来将有利于佣金率的持续提升。
　　第二曲线Temu 具备较好前景：欧美地区的低价电商平台并未形成稳定的竞争格局，此前也有Wish 等平台经营不善的案例。我们看好Temu 未来的增长前景，受益于国内成熟的供应链体系、以及自身主站的平台运营经验，通过与亚马逊等平台形成差异化竞争切入市场，中短期主要关注收入端增长。
　　目标价110.82 美元，买入评级：公司收入端持续跑赢同行电商公司，与此同时，盈利能力已持续得到验证，且出海电商作为第二增长曲线路径清晰。我们上调未来三年收入预测至1,390/1,867/2,295 亿元人民币， EPS 为23.7/32.6/41.6 元。采用DCF 估值法，WACC 13.6%，求得目标价110.82 美元，较现价有39%的增长空间，维持买入评级。
　　风险:1）宏观经济不确定性；2）中概股退市风险；3）国内电商行业竞争加剧；4）品类扩张和品牌入驻不及预期；5）缩减补贴后增长乏力；6）海外消费疲软导致出海业务不及预期；7）互联网监管风险；8）汇兑风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

   【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。