上海机场(600009)：寻找疫后免税增长新动力

疫情防控政策持续优化终将酝酿转向，对比海外料磨合期(2~3 个月)后有望迎拐点，上海两场整合后龙头地位强化，上海机场免税价值的回归或为2023 年市场明确的主线之一。2019H2 公司即启动挖掘免税增长的第二曲线，对标海外机场，后疫情时代精品布局为进一步挖掘客流变现能力的关键。若2026 年重新签订合同，重回扣点分成模式或为驱动上海机场业绩释放的关键。对比疫情期间国内二线机场免税合同，公司凭借区位优势有望签得近30%提成比例，扣点维持合理水平将利于保持免税价格优势、同时做大整体销售额，有望构筑长期优势。复盘海外，机场奢侈品引入带动客单价提升，我们预测2025 年公司免税销售额中精品占比将升至12%左右，有望驱动2026 年单客免税销售额有望较2019 年翻倍、弹性显著。
政策持续优化终将酝酿转向，对比海外磨合期(2~3 个月)后有望迎拐点，两场整合后龙头地位强化，上海机场免税价值的回归有望成为2023 年市场明确的主线之一。“二十条”精准防控框架政策颁布以来预期持续发酵，近期北上广深等多地优化疫情防控措施，料疫情防控新阶段逐渐开启，在经历政策调整再酝酿、病例达峰后，2023 年航空机场有望逐步转向右侧。2022 年冬春航季，中外航司共执行国际航班840 班次/周，恢复至2019 年同期的约4.6%，我们预计至年底行业国际航班量将恢复至疫情发生前同期的10%左右，2023 年夏秋航季或进一步提升。从海外经验来看，中国香港、新加坡、欧美等地区开放边境时均出现了新增病例大幅上升的阶段，新加坡及美国约2~3 个月后确诊病例达到峰值，料经过短期出行心理建设期和病例高增阶段后，2023 年航空机场基本面有望逐渐转入右侧。上海机场是长三角地区最大的出入境口岸，两场整合后龙头地位强化，公司免税价值的回归有望成为2023 年市场波动中明确的主线。
2019H2 公司即启动挖掘免税增长的第二曲线，对标海外机场，后疫情时代精品布局为进一步提升客流变现能力的关键。浦东机场2019 年免税客单价358 元，较首都、白云机场高出15.1%、235.5%，受益于长三角出境龙头优势的持续、旅客变现能力更强、以及香化热销商品更完备、价格优势突出。为探寻中期增长动力，公司疫情前即发力布局精品业态，将免税优势从香化扩展至其他品类。
据Generation Research 统计，2018 年全球枢纽机场免税精品销售额占比约20%~30%，我们预计2019 年上海机场该占比仅约3%左右。对标海外，公司在精品布局方面有较大提升空间，或成为进一步挖掘客流变现能力的关键。
复盘海外，机场奢侈品引入带动客单价的提升，我们预测2025 年公司免税销售额中精品占比将升至12%左右，有望驱动2026 年单客免税销售额较2019 年翻倍。受益于香化复苏及精品销售增量的拉动，我们预计公司2026 年单客免税销售额有望较2019 年翻倍，整体免税销售额有望接近400 亿元。海外机场龙头香化销售额通常占比30%~40%，且疫情后精品销售占比预计将一步提升，或主要由于奢侈品消费更具韧性，欧洲奢侈品免税销售转化率从2019 年的40%上升至47%，我国枢纽机场免税业态存在较大调整空间。以仁川机场为例，其T2航站楼汇聚多个高奢精品店，2019 年客单价较T1 高出16.4%，奢侈品引入带动客单价的提升。公司精品销售基数相对较低，我们预测，2025 年公司免税销售额中精品占比的中枢值将升至12%（vs. 2019 年约3%），中长期有望上升至30%，与国际枢纽机场的水平接近。我们预计在精品销售的拉动下，公司2026年单客免税销售额有望较2019 年翻倍，整体免税销售额有望接近400 亿元。
若2026 年重回扣点分成模式或为驱动上海机场业绩释放的关键，对比疫情期间二线机场免税合同，公司凭借区位优势有望签得近30%提成比例，预计2026年免税收入或接近120 亿元，弹性凸显。区别于市场观点，我们认为免税销售 额做大后，2026 年重回扣点分成模式或为驱动上海机场业绩释放的关键。疫情间二线机场签订的免税合同平均扣点率接近30%，假设公司2026 年签得20%/25%/30%的扣点比例， 则我们预计当年公司可获得免税租金收入79.4/99.3/119.1 亿元，较2019 年提升55.4%/94.3%/133.0%，具备较大的业绩弹性。我们认为应当辩证的看待扣点率与免税销售额的平衡关系，扣点维持合理水平有利于公司维持价格优势，做大整体销售额，有望构筑长期优势。
风险因素：国内局部疫情反复影响超预期；国际客流量恢复不及预期；公司精品战略推进不及预期；四期扩建工程资本开支超预期；新免税合同签订情况不及预期。
投资建议：对比海外，中国香港、新加坡、欧美等地区开放边境时也均出现了新增病例大幅上升的阶段，新加坡及美国约2~3 个月后确诊病例达到峰值，料经过短期出行心理建设期和病例高增阶段后，2023 年航空机场基本面有望逐渐转入右侧。2019H2 公司即启动挖掘免税增长的第二曲线，对标海外机场，后疫情时代精品布局为进一步挖掘客流变现能力的关键。2026 年新签免税合同重回扣点分成模式或成为驱动上海机场业绩释放的关键，对比疫情期间二线机场免税合同，公司凭借区位优势有望签得近30%提成比例，扣点维持合理水平有利于公司维持价格优势，做大整体销售额，有望构筑长期优势。复盘海外，机场奢侈品引入带动客单价的提升，我们预测2025 年公司免税销售额中精品占比将升至12%左右，有望驱动2026 年单客免税销售额较2019 年翻倍。我们维持上海机场2022/23/24 年EPS 预测-1.01/0.96/1.88 元，虑整合后资产会增厚的业绩，公司2025 年有望实现净利润70~75 亿元，考虑疫情之前3 年公司估值中枢，我们给予公司2025 年25 倍PE 估值（可比白云机场、深圳机场疫情之前3年PE 估值中枢24x、28x），维持一年内目标价62 元（假设公司2026 年签订30%免税扣点，免税租金将实现同比近翻倍的增长，业绩存在显著的上行空间），维持“买入”评级。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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