博汇纸业(600966):疫情后复苏 白卡弹性大

2022-12-08 07:20:07 和讯  中信建投证券叶乐/秦臻
  核心观点
  受疫情、宏观经济和消费形势等影响,2022年初以来白卡纸月度消费量处于2017年以来30%底部区间,白卡纸价格目前处于2017年以来20%底部区间,而原材料浆价高位运行,浆与纸的价格倒挂幅度达到历史最高位。量方面,22M1-10消费量为574万吨,同比-20%;价方面,白卡纸价格从年初的6000元/吨下行至5200元/吨,处于近五年20%的底部区间。内需来看,国内白卡纸下游3C、日用品、化妆品等消费需求走弱,限塑令推进有所放缓;外销来看,海外需求复苏叠加全球浆价高价,2022年国内白卡纸外销表现靓丽,下半年出口环比有所回落。库存角度,当前白卡纸库存与价格类似于2020年中期水平,纸厂有望从主动去库存转向被动去库存。
  白卡纸需求目前处于什么位置?
  目前,白卡纸行业集中度较高,行业四大集团金光纸业、博汇纸业(金光纸业子公司)、晨鸣纸业、万国太阳整体产能超过1000万吨,CR4达到70%+,处于各纸种前列;但2020年限塑令以来,多家纸厂公布了新增扩产计划,包括头部四家,玖龙、五洲、仙鹤等细分龙头、和部分非上市企业,最近10年新增产能规划约1000万吨(较2020年翻倍),一定程度上影响市场情绪。
  动态看待2023年供需,疫情管控逐步优化,国内白卡纸需求量有望恢复至21年水平(增速20%),实际产能预计增长100万吨,同时产能利用率有望维持低水平,预计2023年供需格局较2022年将明显转好,乐观条件下供需回归紧平衡。
  如何看待23年白卡供需格局?
  如何看待博汇纸业23年盈利弹性?
  从价格和成本两个视角来看:(1)商品浆项目投产在即,23年浆价下行预期增强,复盘18-19年,白卡的纸价-浆价弹性相对较小(即价格下跌幅度相对较小);(2)考虑后疫情时代需求回升对纸价支撑,预计涨价弹性从大到小分别为:白卡纸>特种纸>文化纸、生活用纸,白卡纸价格有望率先受益于需求而回升;(3)根据测算,木浆价格下跌1000元/吨,博汇纸业吨净利有望改善260元/吨。
  博汇纸业产能投放路径清晰,大股东金光纸业持续赋能。产能方面,作为国内上市白卡纸头部企业,2010年以来产能持续开拓,近十年产能复合增速为10%,目前白卡纸250万吨(行业第二,上市公司第一)、箱板纸110万吨、45万吨文化纸,公司江苏博汇180万吨高端包装纸项目(社会卡、食品卡等)有望贡献23-25年产能;管理方面,金光纸业通过技术及人才、解决同业竞争、原材料采购等多维度赋能公司发展。
  盈利预测:预计2022-2024年营业收入分别为182.18、207.77、228.54亿元,同增11.9%、14.0%、10.0%;归母净利润分别为7.78、13.64、15.56亿元,同增-54.4%、75.3%、14.1%,对应PE为13.2x、7.5x、6.6x,维持“买入”评级。
  风险提示与三张表
  下游需求不及预期:公司作为国内白卡纸头部企业,下游主要为消费、包装等行业,下游需求偏弱将对收入和盈利产生不利影响;
  浆价高位运行超预期:公司木浆原材料占成本比重50%-60%,木浆价格持续上涨将对公司盈利产生不利影响;
  产能建设不及预期:公司180万吨高端包装纸(社会卡、食品卡等产品)等新产能逐步建设,受到疫情、经济环境等影响,产能建设不及预期将对公司收入和盈利产生不利影响。
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(责任编辑:王丹 )

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