桃李面包(603866)：消费场景恢复 期待困境反转

　　Q4展望：疫情现曙光，期待动销环比改善。收入端，受疫情影响公司动销疲软，Q3 核心产品面包同比增长7.8%。Q4 随着公司轻乳芝士蛋糕、撕圈黄油面包、三明治蛋糕、淘气包面包等新品的推广和疫情逐步好转，公司动销有望在Q4 环比改善。盈利端，Q3 公司实现毛利率21.74%（-3.95pct）。主要系 1）公司6 月对面粉、油脂锁价，较上个锁价期分别提升10%，20%，成本上涨至Q3 毛利率承压。2）疫情下运费成本上升。3）疫情下短期退货率、折扣率以及配送费用加大。展望Q4，油脂价格目前逐步下行，公司亦于Q3 提价 4%-5%以应对成本压力，期待公司毛利修复。
　　2023 年展望：消费场景恢复，成本下行叠加提价有望提振盈利水平。
　　收入端，公司今年成熟区域东北华北地区受疫情影响较大，展望明年随疫情管控逐步放松，人员流动正常化，KA 消费场景恢复，预计明年需求显著改善，退货率逐步恢复正常水平。利润端，油脂成本较7 月持续下降，豆油，棕榈油分别下降13%，45%左右，预计明年保持平稳，明年公司成本有望环比改善。
　　长期展望：产品持续推新，全国化布局推进。1）产品端：一方面明星产品醇熟系列稳健增长，另一方面公司加大对轻乳芝士蛋糕、撕圈黄油面包、淘气包面包等新品的研发和推广，紧跟市场潮流风向，丰富产品种类，满足消费者多样化需求，公司产品综合竞争力稳步提升。2）渠道端：公司布局科学化渠道结构，积极接触社区团购等新零售渠道，同时按照不同品类打造线下、线上互补性渠道枢纽，未来将形成完整且成熟的供应链体系，尽收规模化效应利益。3）产能端：公司产能储备一向充足，公司已在全国 22 个区域建立生产基地，长春、泉州等多 地生产基地在建，随之产能将陆续释放。扩张产能将更好地满足下游 需求，以“中央工厂+批发”模式形成生产销售的规模效应，保障公司 在高扩张，稳基础的前提下，进一步利用生产销售的规模效应，提高 盈利能力。
　　盈利预测与估值：公司短期经营压力较大，动销受疫情影响放缓，低价原材料使用完毕，成本端承压，期待公司后续动销恢复以及成本改善。中长期看公司产品持续推新，并加大对华中、 华东、华南等新市场的开拓，中长期全国化扩张路径清晰。我们预计公司 2022-2024 年　　收入增速 8.6%/12.2%/13.4%，归母净利润增速-7.8%/19.8%/17.2%。
　　风险提示：疫情反复风险、食品安全风险、原材料价格波动风险、跨区域经营风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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