心脉医疗(688016)：主动脉支架龙头 药物球囊上市完善外周布局

　　投资要点：
　　主动脉支架渗透率提升空间大，心脉医疗为国产龙头。根据弗若斯特沙利文《主动脉及周围血管介入器械行业独立市场研究》统计，2022 年我国主动脉支架市场规模预计为19.5 亿元，2017-2022 年复合增速13.5%，预计2022 年我国胸主动脉手术量32117 台，腹主动脉手术量18453 台。主动脉疾病主要包括主动脉夹层、主动脉瘤等， 2017 年我国胸主动脉瘤患病人数达22.4 万人，腹主动脉瘤患病人数达67.2 万人，预计到2022 年，我国整体主动脉瘤患病人数达97.7 万人，主动脉夹层患病人数达102.4 万人，主动脉手术总体渗透率为2.53%。根据弗若斯特沙利文《主动脉及周围血管介入器械行业独立市场研究》， 2018 年中国主动脉腔内介入市场主要竞争者按手术量排名：美敦力市占率第一、心脉医疗第二、先健科技第三、戈尔第四、库克第五。2021 年心脉医疗主动脉支架业务收入5.66 亿元，市占率预计为33%。
　　明星产品销量增速稳健，市占率稳步提升。胸主动脉支架包括3 款产品：①明星产品Castor 分支型支架：于2017 年上市，为国产首款治疗主动脉弓部病变的分支型主动脉支架，能同时实现腔内修复主动脉和弓上分支动脉，预计2022 年手术量5000-5500 台，同比增长35-40%，销量增长稳健；②Hercules 直管型支架为经典款支架；③Talos 直管型支架为2022 年新获批上市产品，260mm 超长支架长度可显著改善主动脉夹层远端真腔的重塑，远端为激光打孔结构，维持肋间动脉血供，尚未进入放量期。腹主动脉支架包括3款产品，结构涵盖一体式、两件套、三件套：①明星产品Minos支架：于2019 年上市，是国内市场输送系统外鞘直径最细的腹主动脉支架产品之一，采用三件套设计，可实现体内灵活组装以满足不同解剖需求，在最大程度上覆盖髂总动脉病变区域，2022 年预计手术量2000 台，同比增长100%，基数较小，处于快速放量期；②Aegis 分叉型支架为一体式，主要针对血管较细的患者；③Hercules 分叉型分支支架为两件套产品，适用于用于血管较粗、经济条件较差、手术复杂程度较低的患者，由于Minos 推出后对其进行替代，手术量呈逐年下降趋势。
　　外周介入市场：渗透率低增速高，国产化率低。外周血管疾病分为外周动脉疾病和外周静脉疾病。外周动脉疾病主要是外周动脉狭窄导致四肢供血不足，2017 年我国外周动脉疾病患病人数达4711 万人，弗若斯特沙利文预计2022 年我国外周动脉介入手术量为17.1万台，市场规模为40.2 亿元，2017-2022 年复合增速13.7%。按手术部位分，下肢动脉占72.8%，为13.6 万台；颈动脉3.1 万台；肾动脉0.4 万台。外周动脉涉及手术器械主要包括支架、球囊扩张导管、斑块旋切系统以及其他介入器械（导管、导丝、导管鞘、穿刺针）。外周静脉疾病主要包括静脉曲张、深静脉血栓、髂静脉血栓综合征等。我国静脉介入治疗发展成熟度相对较低，预计2022　　年静脉介入器械市场规模为31 亿元，复合增速28.4%。外周静脉涉及手术器械主要包括支架、球囊扩张导管、血栓抽吸导管、血栓切除套圈、下腔静脉滤器等。我国外周血管介入市场基本由美敦力、波士顿科学、科迪斯、巴德、雅培等外资厂商占据，国产厂家少，国产化率低。
　　0.018 系列药物球囊产品上市，完善外周领域产品布局。公司在外周介入领域布局包括球囊扩张导管和支架，其中Reewarm PTX 药物球囊扩张导管（0.018 系列）占外周收入的大部分，有望持续放量，2022 年外周业务收入预计同比增长80-100%。2022 年10 月Reewarm PTX 药物球囊导管（0.035 系列）获批上市，将药物球囊治疗领域拓展膝下，增强外周板块竞争力。外周领域研发管线稳步推进，髂静脉支架系统已完成全部临床入组，机械血栓切除导管、腔静脉滤器已分别获型检报告和动物实验报告，TIPS 覆膜支架系统已经完成动物实验。
　　预计全年毛利率小幅下降，各项费用率维持稳定。①毛利率：预计2022 年为75%，2023 年和2024 年为76%，2022 年前三季度为75.6%，较上年同期有所下降，主要是受疫情影响，开工率不足；②销售费用率：预计2022-2024 年均为11%，秋冬季节主动脉疾病发病率高，因此四季度和一季度为公司销售旺季，三季度开始公司需要做学术推广，历年来下半年销售费用率较高；受疫情影响，预计2022 年销售费用率小幅下降；③研发费用率：预计2022-2024 年为15%。在外周介入领域有较多在研管线布局。④管理费用率：预计2022-2024 年为5%。⑤财务费用率：基本维持稳定。
　　2021 年9 月公司实施股权激励计划，以2020 年营收为基数，激励目标A 为2025 年收入增速不低于271.29%（折算年复合增速为30%），目标B 为2025 年收入增速不低于205.18%（折算年复合增速为25%）。
　　盈利预测和投资评级 我们预计公司2022-2024 年收入分别为9.00、11.99、15.84 亿元，同比增速分别为31.5%、33.2%、32.1%，归母净利润分别为3.99 亿元、5.29 亿元、7.10 亿元，对应EPS 为5.54 元、7.35 元和9.86 元，对应当前股价的PE 为36倍、27 倍、20 倍。公司为主动脉支架国产龙头公司，产品具有一定创新性，市占率较高，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示 集采政策风险，集采未中标风险，新产品研发不及预期风险，疫情影响市场推广，行业竞争加剧。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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