天马科技(603668)：营收增长显著 鳗鱼养殖未来可期

事件
公司披露2021 年度报告，实现营业收入54.19 亿元，同比增长48.88%；实现归母净利润8356.56 万元，同比增长21.21%；公司拟向全体股东每10 股派发现金红利0.40 元（含税）。
简评
1、营收高速增长，鳗鲡养殖表现亮眼。
公司2021 年实现营业收入54.19 亿元（同比+48.88%），实现归母净利润8356.56 万元（同比+21.21%），预计公司2021 年鳗鱼养殖业务贡献净利润约2000 万元。
分业务板块看，①公司禽畜饲料销量109.78 万吨（同比+51.92%），贡献收入34.31 亿元（同比+78.61%），营收大幅增长主要系公司收购龙岩鑫华港等公司新增收入7.77 亿元，另控股子公司华龙集团新客开发及单价上涨增加营收7.34 亿元；②公司特水配合饲料销量16.40 万吨（同比+8.99%），贡献营收15.38 亿元（同比+13.70%）；③水产品销售实现营收2.60 亿元（同比+39.64%），主要系国外市场恢复、烤鳗原料价格看涨、国内渠道拓展等因素带动烤鳗食品增加，报告期内公司食品（烤鳗）销量0.21 万吨（同比+20.81%）；④原料销售实现营收9253.67 万元（同比-38.82%），营收下滑主要系鱼粉类原料销售减少；⑤公司鳗鲡养殖项目顺利推进且效果良好，第四季度已开始第一批出鱼，新增养殖销售收入6440.68 万元；⑥禽畜养殖实现营收1920.76 万元（同比+13.63%）；⑦动保产品实现营收149.87 万元（同比-26.99%），收入下降主要系本期公司自用量增加。
从利润率变动情况看，公司禽畜饲料/特水饲料/动保产品毛利率分别为6.43%/17.99%/32.70%，同比分别减少2.30/0.22/17.21pcts；原料销售/ 水产品销售/ 禽畜养殖毛利率分别为3.76%/4.30%/7.03%，同比分别增加5.08/8.70/22.25pcts，其中禽畜养殖毛利率提升显著主要系报告期内肉鸭市场价格回升；鳗鲡养殖产品毛利率为48.11%。公司整体销售净利率为2.43%，同比减少0.55pcts。
从费用端来看，公司销售费用6585.17 万元（同比+19.83%），主要系公司收购龙岩鑫华岗等公司，同时加大食品板块品牌推广；管理费用1.35 亿元（同比+29.24%），主要系公司收购龙岩鑫华岗等公司，同时增加员工薪酬，且固定资产增加导致折旧增加；研发费用9963.64 万元（同比+16.26%），主要系公司饲料产品研发增加；财务费用4213.88 万元（同比+558.98%），主要系公司业务规模扩张导致借款增加，汇率波动造成汇兑收益减少，以及执行新租赁准则。
2、饲料行业集中度提升，公司外延内生齐发力。
中国饲料行业已进入稳定发展和产业结构调整升级的阶段，市场竞争日趋激烈，小型饲企逐渐退出市场，产业集中度持续提高。中国饲料工业协会数据显示，2021 年全国10 万吨以上规模饲料生产厂957 家，同比2020 年增加208 家；饲料产量17707.7 万吨，同比增长24.4%，占全国饲料总产量的60.3%，较上年增长7.5pcts。报告期内公司通过外延收购强化禽畜饲料业务，同时持续推进特水饲料产能建设项目以巩固内生增长。公司特种水产饲料生产线设计产能约42 万吨，实际产能约24 万吨，同时年产14 万吨饲料高新技术产业项目正在建设中；畜禽饲料方面，华龙集团（含鑫华港）目前设计产能180 万吨左右，实际产能150 万吨左右。2022 年公司特种水产饲料计划销量为20 万吨，畜禽饲料计划销量为130 万吨。公司产能充足，饲料销量目标有望顺利达成。
3、鳗鲡产业前景向好，高效养殖+产能扩张加持下公司将充分受益。
鳗鱼养殖行业前景向好。在供给端，2022 年日本鳗鲡苗种捕捞歉收，今年我国大陆地区可投放的日本鳗鲡苗种渔获量只有约去年的三分之一；因受疫情等相关因素影响，美洲鳗鲡苗种进口总量较去年下降约20%。在需求端，国际市场鳗鲡消费逐渐回升，国内市场消费持续升温，整体来看，鳗鲡消费正逐渐从外销为主转向内外销共同驱动的消费增长新态势。受鳗苗供应量减少和鳗鲡存塘数量下降的影响，自2021 年四季度以来，养殖商品鳗鲡收购价格保持稳中上涨趋势。
公司在鳗鱼养殖方面优势显著。①高效养殖鳗鲡：现代化工厂化鳗鲡养殖项目以1 万㎡养殖水面积（年投苗300万尾鳗苗）为一个标的（约300 尾/㎡），现代化池塘生态养殖项目以1000 亩养殖区域（年投苗240 万尾鳗苗）为一个标的（约3.6 尾/㎡）。公司鳗鲡养殖以规模化养殖模式为主，效率表现极佳。②产能扩张稳步进行：2022年公司商品鳗计划出塘量为8000 吨，鳗鲡食品计划销量为2500 吨。截至2021 年底，公司消耗性生物资产（主要为鳗鱼）达5.36 亿元，较期初大幅增加2482%，产能储备充足下预计前述销售目标实现顺利。与此同时，公司鳗鲡生态养殖基地建设项目（一期）预计2022 年7 月底建设完成，产能规划为年产3850 万吨活鳗；食品产业基地建设项目（一期），预计2022 年底建设完成，产能规划为年产3000 吨冷冻烤鳗，上述项目投产将支撑公司鳗鱼业务高速增长。
4、盈利预测与评级：考虑到公司饲料业务预计稳健增长，高毛利的鳗鱼养殖业务受益于鳗鱼价格提升以及公司产能释放而增长显著，食品（烤鳗）业务毛利率由于原材料自供能力增强而明显改善，综合来看公司今年业绩有望高速增长。预计公司2022-2024 年实现营业收入70.69/83.26/95.16 亿元，归母净利润2.93/3.75/4.70 亿元，EPS 分别为0.67/0.86/1.08 元，对应PE 分别为22.4x/17.5x/13.9x，维持“增持”评级。
风险提示：饲料原料价格波动的风险，鳗鱼价格下跌风险，项目建设不及预期、自然灾害及疫病冲击对鳗鱼养殖造成影响等。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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